آيا تا به حال به اين موضوع انديشيده ايد كه ابتدا سهمي را بفروشيد و سپس آن را بخريد؟
    
    در بازار سرمايه ايران، سهام داران از روش هاي متفاوتي براي تحليل قيمت سهام استفاده مي كنند. در اين شرايط سرمايه گذاران تمام تلاش خود را مي كنند كه با به كارگيري متدهاي منطقي متفاوت، سهامي را خريداري كنند كه احتمال افزايش قيمت آن در آينده وجود داشته باشد. در اين شرايط سهام داران سعي مي كنند كه با دقت نظر، سهام مورد نظر خود را در قيمت پايين بخرند و در انتظار صعود آن براي فروش باشند.
    
    اما از آن جا كه هر سرمايه گذاري همواره در_ پي به حداكثر رسانيدن سود خود است، بنابراين همواره به دنبال راه هايي براي رسيدن به اين مقصود است. _به اين ترتيب در اكثر نقاط دنيا روش جالبي را براي اين منظور به كار مي گيرند. در اين روش، سهام دار ابتدا سهمي را با قيمت بالا مي فروشد و سپس در انتظار كاهش قيمت آن مي نشيند و در نهايت در يك قيمت پايين آن را خريداري مي كند.
    
    در حقيقت سرمايه گذار سهامي را براي خريد در آينده از كارگزار قرض مي گيرد. در واقع مي توان گفت كه فروش استقراضي در مقابل خريد اعتباري قرار مي گيرد.
    
    مي توان گفت كه به كارگيري ابزارهاي معامله متنوع، نظير فروش استقراضي متعادل كننده قيمت هاي بازار هستند.
    
    توسعه ابزارهاي مالي و فروش از مهم ترين ابزارهاي مورد نياز در بازار سرمايه است. با به كارگيري و گسترش اين بازار مي توان به كارآيي و پويايي بازار اميدوار بود. اما نبايد فراموش كرد كه تمامي اين عوامل خود نيازمند بسترسازي هاي لازم براي آن است چرا كه بدون ايجاد زمينه نمي توان اميدوار بود كه وضعيت و شرايط مطلوبي فراهم شود.
    
    گزارش امروز «سرمايه» به بحث پيرامون فروش استقراضي اختصاص دارد. گفت وگو ي ليلا مهرابي پور را با كارشناسان با هم مي خوانيم.
    
    
    
    اول ميفروشيم
    
     و بعد ميخريم
    
    _ سرمايهفروش استقراضي به عنوان فروش سهامي كه متعلق به فروشنده نيست تعريف شده است. سود زماني عايد مي شود كه قيمت فروش اولي، از قيمت خريد بعدي پيشي گيرد.»
    
    مديرعامل كارگزاري رشد پايدار با بيان مطلب فوق به خبرنگار ما گفت: «در وضعيت عادي، يك سهام دار اقدام به خريد سهامي مي كند و آن را به اين اميد كه بعداً آن را در قيمت بالاتر بفروشد، نگهداري مي كند. در فروش استقراضي جاي سفارشات عوض مي شود و سرمايه گذار ابتدا سهام را مي فروشد، سپس به اميد خريدن مجدد آن در قيمتي پايين تر به انتظار مي نشيند. زماني كه فروشنده مالك سهام فروخته شده نباشد، در واقع يك كمبود موجودي يا موجودي منفي به وجود مي آيد كه فردي بابت سهام بدهكار است بايد به منظور جبران كسري موجود و بازپرداخت آن، بعداً سهام فوق را خريداري كند.»
    
    زينت مرادي نيا افزود: «فروش استقراضي زماني صورت مي گيرد كه اين باور وجود داشته باشد كه قيمت سهام سقوط خواهد كرد. فروشنده استقراضي با بي پروايي و با پذيرش ريسك، سهم خاصي را در نظر مي گيرد و آن را به صورت استقراضي مي فروشد به اميد آن كه آن را بعداً در قيمتي پايين تر بخرد. اگر فروش در قيمتي بالاتر از قيمت خريد بعدي صورت گيرد، سرمايه گذار سود حاصل خواهد كرد.»
    
    وي در پاسخ به اين سوال كه فروش استقراضي چگونه صورت مي گيرد، تصريح كرد: «يك مشتري كه قصد فروش استقراضي سهامي را دارد ابتدا با كارگزار خود تماس گرفته و قصد خود را براي فروش استقراضي اعلام مي كند. سپس كارگزار به او سهامي را كه بايد پيش فروش شود قرض مي دهد و مشتري مي تواند سهام مزبور را به همان شكلي كه سهام عادي فروخته مي شود، به فروش رساند.»
    
    عوايد ناشي از فروش استقراضي در حساب استقراضي سپرده مي شود و مشتري ملزم به سپرده گذاري يك حاشيه كافي در حساب فروش استقراضي علاوه بر عايدات ناشي از فروش سهام تا حدي كه مانده حساب فوق به حداقل مورد نياز برسد است.
    
    براي مثال، اگر يك سرمايه گذار سهامي را كه قيمتش 10 دلار است بفروشد او مجبور خواهد بود كه حاشيه خود را براي هر سهم پنج دلار بالا ببرد.»
    
    وي خاطرنشان كرد: «تا وقتي سرمايه گذار پولي را كه سپرده كرده از كل قيمت سهام فروخته شده كم تر باشد عنصر اهرم براي تمام سهام استقراضي فروخته شده وجود خواهد داشت. در واقع فروش استقراضي تصوير معكوس خريد اعتباري است.»
    
    بنابراين ريسك فروش استقراضي «تا حدي بيش تر از خريد در وضعيت عادي است و به منظور رعايت احتياط دستور خريد تضميني مي تواند مورد توجه قرار گيرد.»
    
    مرادي نيا گفت: «پس از ايجاد موجودي منفي، سرمايه گذار منتظر فرصتي مي ماند تا با خريد در قيمت پايين تر موجودي منفي سهام را پوشش دهد. البته زماني كه قيمت ها افزايش مي يابد و زيان ايجاد مي شود، اخطارهاي منظم در مورد وضعيت موجود سهام مقتضي است و دادن سفارش خريد تضميني به منظور كاهش ريسك زيان، مفيد خواهد بود. وقتي فروشنده استقراضي، بالاخره سهامي را كه قبلاً فروخته است، مي خرد، سهام به قرض دهنده برگردانده مي شود. احتمال دارد، قرض دهنده نهاي سهام فروخته شده، خواهان استرداد آن ها به خود باشد و اگر قرض دهنده ديگري پيدا نشد، فروشنده بابت خريد و بازگرداندن سهام فروخته شده به صورت استقراضي، در هر قيمتي كه باشد، تحت فشار قرار خواهد گرفت. (بدون توجه به اين كه سرمايه گذار بابت پوشش موجودي منفي خود به قيمت نامناسب متحمل زيان شود.)»
    
    وي درخصوص عدم محدوديت زماني براي فروش استقراضي گفت: «نگهداري موجودي منفي سهام مادامي كه امكان قرض گرفتن معادل مبلغ سهام فروخته شده به صورت استقراضي توسط كارگزار وجود داشته باشد و مبلغ مطمئني در حساب استقراضي سپرده شده باشد، امكان پذير است. براي فروش استقراضي سهام فهرست شده، قرض گرفتن بين كارگزاران به منظور تسهيل تحويل سهام مورد نياز مي تواند صورت گيرد.»
    
    مديرعامل كارگزاري رشد پايدار با طرح اين سوال كه چرا ساير كارگزاران به فروشنده براي فروش استقراضي سهام قرض مي دهند؟ ادامه داد: «كارگزار قرض دهنده سهام براي فروش استقراضي، حق استفاده از وجوه سپرده شده توسط مشتري را دريافت مي كند. چنين وجوهي مي تواند در فعاليت تجاري موسسه بدون بهره مورد استفاده قرار گيرد و يا از آن به منظور كسب درآمد بهره استفاده شود.»
    
    وي گفت: «اگر كارگزار فروشنده استقراضي در هر زماني متوجه شد كه سهام جايگزين به منظور قرض گرفتن جهت حفظ موجودي منفي يا پوشش موجودي منفي وجود ندارد، مشتري ملزم به خريد سهام مورد نياز و پوشش موجود منفي خود خواهد بود و اين عمل صرف نظر از خواسته مشتري و نيز بدون توجه به قيمت بازار سهام مزبور صورت خواهد گرفت. خطر زيان براي فروش استقراضي سهام با قابليت معاملاتي ضعيف، به دليل اين كه براي كارگزار فروشنده استقراضي، قرض گرفتن تعداد مناسبي از سهام به منظور حفظ موجودي منفي براي يك دوره طولاني مشكل تر است، مي تواند حاد باشد. به دليل وجود اين مسايل بالقوه، معامله گران با تجربه، فروش استقراضي را منحصراً در مورد سهام شركت هايي انجام مي دهند كه هم تعداد سهام منتشره آن ها زياد و هم از تركيب سهام دار ي گسترده اي برخوردار باشند.»
    
    مرادي نيا ابراز كرد: «همه بورس ها از اعضاي خود مي خواهند كه وقتي سفارشي براي فروش استقراضي دريافت مي كنند، عادي بودن يا استقراضي بودن سفارش فروش را معين كنند.»
    
    ورود سفارش براي فروش استقراضي سهمي، براي هر كسي، توسط كارگزاران بايد با علامت فروش استقراضي ياSمشخص شود تا دپارتمان معامله چنين سفارشي را بپذيرد...»
    
    وي درخصوص مشكلات و خطرات فروش استقراضي ابراز كرد: «ممكن است قرض گرفتن سهام به تعداد مناسب براي پوشش موجودي منفي سهامي كه به صورت استقراضي به فروش رفته دشوار باشد. به علاوه فروشنده استقراضي در مقابل نگهداري مبلغ كافي متناسب با نوسانات قيمت سهام استقراضي در حساب استقراضي مسوول است. همچنين فروشنده بابت سودهاي نقدي و هرگونه منافع ديگر در دوره نگهداري حساب استقراضي بدهكار است.»
    
    مديرعامل كارگزاري رشد پايدار يادآور شد: «در بورس ها حجم فروش هاي استقراضي افشا مي شود. براي مثال در بورس نيويورك اگر حجم فروش استقراضي نسبت به كل معاملات سهام از يك درصد كم تر باشد بازار را محافظه كار ارزيابي مي كنند و اگر حجم فوق از 5/1 درصد بيش تر باشد، بازار متهور تلقي مي شود. فروش استقراضي و خريد اعتباري از مهم ترين ابزارهاي كاهش دهنده دامنه نوسانات قيمت سهم و متعادل كننده قيمت ها هستند. چرا كه هر فروش استقراضي، يك خريد بالقوه ايجاد مي كند و چنانچه حجم فروش هاي استقراضي افزايش يابد، انتظار هجوم براي خريد سهم نيز به وجود مي آيد. چرا كه فروشندگان استقراضي ملزم به انجام تعهد خود براي خريد و جايگزيني سهام قرض گرفته شده هستند.»
    
    وي در پايان خاطرنشان كرد: «فروش استقراضي همچون شمشير دو لبه است. همان گونه كه بازده حاصل از فروش استقراضي مي تواند بسيار بالا باشد (به دليل وجود اهرم)، زيان حاصل از فروش استقراضي نيز مي تواند بي نهايت باشد. چرا كه هدف فروشنده استقراضي، خريد مجدد سهام پس از كاهش قيمت است. اما چنانچه قيمت به جاي كاهش، افزايش يابد، چون براي افزايش قيمت سهام، حدي وجود ندارد، بنابراين براي زيان نيز نمي توان حدي قايل شد.»
    
    
    
    نبود سازوكار ي
    
    براي فروش استقراضي
    
    _ سرمايهتاكنون در بورس ايران خريد و فروش سهام شركت ها، اوراق حق تقدم، اوراق قرضه قبلي و مشاركت فعلي مورد توجه قرار گرفته و فروش ديگري مطرح نشده است.»
    
    مديرعامل كارگزاري امين سهم در پاسخ به اين سوال خبرنگار ما كه چه دلايلي موجب شده تا ظرف 40 سال قدمت بورس ايران، فروش استقراضي در بورس اوراق بهادار به كار گرفته نشود، ضمن بيان مطلب فوق گفت: «توسعه ابزارهاي مالي امكان جديدي است كه قانون جديد بازار سرمايه در اختيار بورس قرار داده است. البته استفاده از اين امكانات نيازمند شرايط ويژه خود است.»اكبر زرگاني نژاد ادامه داد: «براي اين منظور لازم است بازار از خصوصيات و درجه اي از نقدشوندگي برخوردار باشد تا تحليل گران مالي و سرمايه گذاراني كه در اين گونه معاملات درگير شده و فعاليت مي كنند بتوانند با استفاده از اين ابزار اقدام به معامله كنند و اين ابزار بتواند در عمل كارآيي داشته و جزو ابزارهاي مؤثر بر حجم معامله روي آن حساب باز كرد.»
    
    وي در مورد اثرات مثبت و منفي عدم وجود سازوكار فروش استقراضي در بورس تهران تصريح كرد: «در صورت نبودن چنين سازوكاري فعاليت بازار محدود مي شود. بر عكس اگر از اين نوع فروش استفاده شود حجم معاملات افزايش يافته و قدرت تحليل گري و پيش بيني بازار را ميان سرمايه گذاران ارتقا مي بخشد. همچنين كيفيت انجام سرمايه گذاري را در بورس بالا مي برد و آگاهي ها نسبت به سرمايه گذاري ها افزايش مي يابد. اين نوع معاملات بر نوسانات قيمت اوراق بهاداري كه در بورس معامله مي شوند تاثير گذاشته و نوسانات را محدود مي كند. از همين رو بازار مي تواند از آثار مثبت وجود چنين سازوكار ي منتفع شود. اين در حالي است كه اگر بازاري از چنين امكاناتي استفاده نكند از همه اين مزايا محروم مي شود.»
    
    وي افزود: «براي تسهيل كاربرد فروش استقراضي، ابتدا بايد سازوكار آن طراحي شود و چگونگي كار و قابليت سيستم معاملاتي براي آن قراردادهايي كه در اين زمينه منعقد مي شود، مشخص شود. همچنين چارچوب اين ابزار، مسووليت طرفين معامله، ابعاد حقوقي و اجرايي آن بايد در طراحي اين نظام پيش بيني شود.»
    
    مديرعامل كارگزاري امين سهم در پاسخ به اين سوال كه براي خريد و فروش در بازار عموماً صف ايجاد مي شود و ممكن است در فروش استقراضي اين مشكل ايجاد شود كه سهام دار نتواند مجدداً سهم را خريده و به صاحبش برگرداند، با اين موضوع چه بايد كرد، گفت: «يكي از شرايطي كه مي تواند اين كار را به انجام برساند چگونگي نقدشوندگي سهم در بازار است. اصولاً در بازارهاي كارا نبايد صفي تشكيل شود و بازار بايد به گونه اي عمل كند كه سهم معطل نماند; چرا كه در فروش استقراضي، زمان برگرداندن سهم به صاحبش مشخص مي شود و سهام دار بايد با توجه به پيش بيني خود خريد و فروش را انجام دهد. بنابراين بازار بايد از كارآيي مناسبي برخوردار باشد.
    
    
    
    
    
 روزنامه سرمايه، شماره 358 به تاريخ 6/10/85، صفحه 9 (بازار سرمايه)
□

فروش استقراضی SHort Selling   

فروش استقراضی، فرصت‌ها و تهدیدها

جواد عبادی

منبع روزنامه دنیای اقتصاد

آیا هرگز تاکنون از افت ارزش بازار سهام مطمئن بوده‌اید و در این شرایط تمایل به کسب بازده ناشی از انتظارات صحیح خود داشته‌اید؟

به راستی چگونه می‌توان به هنگام رکود بازار و کاهش شاخص‌های بازار سهام سود کسب کرد. ابزاری که بدین منظور طراحی و تهیه شده است همان فروش استقراضی (Short Selling) نام دارد.
به طور معمول سرمایه‌گذاران به دنبال انتخاب و خرید یک دارایی مالی و نگهداری آن برای مدتی و سپس فروش به قیمت بالاتر به منظور کسب سود می‌باشند. فروش استقراضی در نقطه مقابل این استراتژی قرار دارد. بر اساس تعریف کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا، فروش استقراضی در حقیقت فروش اوراق بهاداری است که فروشنده مالک آن نیست، بلکه فروش سهامی است که توسط فروشنده از کارگزار خود قرض گرفته شده است و فروشنده سهام استقراضی بعدا به وسیله خرید سهام یا با استفاده از سهامی که متعلق به خودش است، سهام قرض گرفته شده را به قرض‌دهنده باز می‌گرداند.

اهداف فروش استقراضی سهام:

1 -کسب بازده: فردی که پیش بینی می‌کند قیمت سهام خاص در آینده کاهش یابد آن را از دارنده آن قرض گرفته و در بازار می‌فروشد و پس از کاهش قیمت، آن را با قیمت پایین‌تر خریداری کرده و باز پس می‌دهد.
2 - افزایش نقدشوندگی بازار: اگر برای سهم خاصی تقاضا بیش از عرضه باشد و این باعث افزایش مصنوعی قیمت گردد، می‌توان با قرض گرفتن و عرضه آن در بازار، نقدشوندگی بازار را افزایش داد.

3 - پوشش ریسک: سهامداری که سهم معینی در اختیار دارد، جهت مصون ماندن در برابر کاهش قیمت آن سهم درآینده، اقدام به فروش استقراضی به همان تعداد و از همان نوع سهم می‌کند. بنابراین در صورت کاهش قیمت سهام در آینده زیان کاهش قیمت وی پوشش داده می‌شود، بدون اینکه مجبور باشد سهام خود را بفروشد.
خطرات مرتبط با فروش استقراضی سهام:

1 - به طور کلی می‌توان گفت که روند قیمت سهام در طول زمان گرایش به سمت بالا دارد و نه پایین. همان طوری که روند تاریخی نیز نشان می‌دهد شاخص‌های بازار معمولا با گذشت زمان متناسب با نرخ تورم افزایش می‌یابند. بنابراین اقدام به فروش استقراضی یعنی خلاف جهت بازار حرکت کردن.

2 - زیان نامحدود: هنگامی که از ابزار فروش استقراضی استفاده می‌شود با افزایش قیمت سهام دچار زیان خواهیم شد . بنابراین ممکن است این افزایش در قیمت سهام بسیار بالا باشد. به عبارتی حداکثر زیان سرمایه‌گذاری که سهام خریداری کرده است 100درصد است، اما برای سرمایه‌گذاری که از فروش استقراضی استفاده کرده است ممکن است بسیار بالاتر از 100‌درصد باشد. و این به خطر باز بودن دامنه افزایش قیمت سهام است.

3 - ریسک فشار ناگهانی: اگر قیمت سهام شروع به افزایش کند و در این هنگام افرادی که قبلا همان سهام را فروش استقراضی نموده‌اند، بخواهند با خرید سهام و جایگزینی آن به حساب خود موقعیت خود را خنثی کرده و جلوی زیان خود را بگیرند، این امر منجر به افزایش تقاضا و رشد سریع قیمت سهام خواهد شد که زیان هر چه بیشتر را برای فروش استقراضی در پی خواهد داشت. به این پدیده فشار ناگهانی فروش استقراضی (Short Sqeeze) گفته می‌شود.

4 - ریسک مدل: چنانچه سهام شرکتی بیش از ارزش ذاتی خود ارزش‌گذاری شود، انتظار بر آن است با کاهش قیمت به ارزش ذاتی خود برسد. اما سوال این است که آیا واقعا ارزش ذاتی سهم چگونه محاسبه می‌شود. مگر نه اینکه در بازار ناکارا قیمت سهام برابر ارزش ذاتی نمی‌باشد، و چه بسا در کوتاه مدت یا حتی میان مدت به ارزش ذاتی خود نرسد. که در این حالت با فروش اسقراضی سهام، حتی اگر قیمت افزایش هم پیدا نکند دچار زیان ناشی از بهره پول، اخطار ودیعه حساب نزد کارگزاری و غیره می‌شویم.
نتیجه‌گیری: استفاده از ابزارهای مالی متنوع در بازار سرمایه علاوه بر عمق بخشیدن به بازار و افزایش کارایی آن، منجر به رفع نیازهای هر چه بهتر و بیشتر سرمایه‌گذاران و پس‌انداز‌کنندگان خواهد شد. فروش استقراضی ابزاری است که به وسیله آن افراد می‌توانند با اتکاء به انتظارات و تحلیل‌های خود مبنی بر کاهش قیمت‌ها بازده کسب نمایند. اگر چه استفاده از این ابزار دارای قوانین و مقررات و محدودیت‌های خاص خود می‌باشد، امید است بتوان با طراحی ابزارهای نوین مالی درکنار مسائل فقهی و شرعی به کارآیی هر چه بیشتر بازار سرمایه ایران بپردازیم.