هدف از ارائه این نوشتار که عمدتا برگرفته از تحقیق ارائه شده شورای جهانی طلا در ژانویه 2012 است. بررسی تغییرات قیمت طلا در قالب ارزهای مختلف و بطور خاص ریال ایران و همچنین نوسانات و همبستگی آن با سایر دارایی­ها از دیدگاه بازارهای مالی جهانی و تبیین و تشریح عوامل کلان اقتصادی اثرگذار بر رفتار این فلز گرانبها و تغییرات قیمتی آن در ایران در طول سال 2011 ا. این گزارش بطور خاص، ضمن بررسی وقایع مهم جهانی بازار در سال 2011 که منجر به افزایش قیمت طلا در طول این سال شده است، همبستگی­های مشاهده شده آن را با اوراق سهام در طول مدت افزایش ارزش دلار آمریکا تبیین می­کند.

روند نوسانات افزایش قیمت طلا در سال 2011، بار دیگر توجه سرمایه­گذاران را به این فلز گرانبها در کنار بحران­های مالی و اعتباری جهان به خود جلب کرد و بعد از یک سال پر هیاهو در بازارهای مالی در سرتاسر جهان، طلا یکی از طبقات دارایی نادری بود (نمودار یک)، که بازدهی مثبتی را برای سرمایه­گذاران به ارمغان آورد. در طول سال 2011، قیمت دلاری طلا 9 درصد افزایش پیدا کرد و تا پایان سال 2011 به 1531 دلار آمریکا در هر اونس رسید (بر اساس London PM fix) و یازدهمین سال متوالی افزایش قیمت طلا را بوجود آورد و تا نیمه ابتدایی ژانویه 2012 روند افزایشی خود را ادامه داد (1600 دلار آمریکا در هر اونس) و در اواخر این ماه میلادی به بیش از 1737 دلار آمریکا رسید. (نمودار 2)

همان طور که در جدول یک زیر نیز نشان داده شده است، شاهد کاهش ارزش ارز کشورهای درحال توسعه در نیمه دوم سال بوده ایم. افزایش قیمت طلا بر اساس سایر ارزها نسبت به دلار آمریکا در این بازارها، به استثنای چین به طور کلی بالاتر بوده است. ارزش یورو در کشورهای توسعه­یافته بیشترین کاهش را در مقایسه با دلار آمریکا داشت که این موضوع بدلیل ادامه مسائل مربوط به بحران بدهی در منطقه اروپا بود و بدین ترتیب موجب تحقق رشد 11.6 درصدی قیمت طلا به یورو شد. قیمت این فلز زرد رنگ بر پایه ین ژاپن نیز تا 3.6 درصد افزایش یافت. که دلیل آن تقویت ین نسبت به دلار آمریکا در طول این مدت بود. در کشورهای درحال توسعه نیز از یک طرف، لیره ترکیه، روپیه هند و راند آفریقای جنوبی بیشترین کاهش را داشتند که این موضوع موجب افزایش قیمت طلا در این ارزها تقریباً تا 30 درصد شد. از طرف دیگر، با توجه به پررنگ­تر شدن یوان چین در مبادلات پولی بین المللی و تقویت آن از ژوئن 2011، قیمت طلا به یوان با نرخ ملایم 4.3 درصد رشد داشت.

جدول 1 : عملکرد طلا بر پایه ارزهای مختلف

لذا همان طور كه ملاحظه مي‌شود، طلا كالايي است كه تغييرات نرخ ارز كشورها را به طور مستقيم در خود انعكاس داده و مي‌توان گفت هدف از خريد طلا در حوزة سرمايه‌گذاري از يك جهت دريافت سود سرمايه‌اي ناشي از افزايش قيمت آن به عنوان يك كالا كه تابع عرضة و تقاضاي جهاني است و ريسك بازار را براي سرمايه‌گذاري پوشش مي‌دهد و از سوي ديگر بدليل همبستگي شديد آن با نرخ تبديل ارز كشورها با يكديگر، تغييرات نرخ ارز را در خود پوشش داده و سرمايه‌گذار بدين صورت با سرمايه‌گذاري در طلا، خود را در مقابل نوسانات ارزش پول کشور خود پوشش مي‌دهد.

با توجه به نقش طلا به عنوان ابزاری برای تنوع و مدیریت ریسک، طلا از بسیاری از دارایی­ها از جمله نفت بر اساس بازده تعدیل شده بر حسب ریسک در سالی که ابهام و نوسانات بسیار بود،، بهتر عمل کرده است. هرچند که تغییرات قیمت آن در طول سال تابع روند یکنواختی مخصوصاً در ماههای آخر سال نبوده است. با نگاهی اجمالی به وقایعی که در طول این سال اتفاق افتاده است، می­توان دریافت که چه عواملی بر عملکرد طلا در سال 2011 اثر داشته است. (نمودار 3)

وخیم­ترشدن وضعیت مالی یونان بین ژانویه و آگوست و خصوصاً در طول تابستان، و سرایت آن به دیگر کشورهای عضو اتحادیه اروپا و احتمال نکول آمریکا بواسطه بدهی­های دولتی آن، موجب افزایش قیمت طلا در طول این سال شد.

مؤسسات رتبه­بندی اعتباری به دلیل گسترش کسری در کشورهای درگیر، در رتبه­های اعتباری تجدید نظر کرده و آنها را کاهش دادند. با تحقق این بحران، پرتغال و یونان از IMF و امکانات ثبات اروپا (European Stability Facilities) ، بسته­های حمایتی دریافت کردند. در این میان، بحران به سایر کشورهای آسیب­پذیر مانند ایتالیا که سومین بازار بزرگ بدهی را بعد از ایالات متحده و ژاپن دارد، سرایت کرد. حتی فرانسه نیز شاهد فروش شدید اوراق دولتی خود بود. شکاف نرخ بهره در سطح منطقه اروپا به طور گسترده­ای بیشتر شد و سفته­بازی روی این احتمال که بانک ها ممکن است بواسطه سبد اعتبارات خود متحمل زیان هایی شوند، افزایش یافت. Dexia بانک فرانسوی-بلژیکی با زنده نمودن خاطره ورشکستگی Bear Stearns در بحران 2008 آمریکا، قبل از اینکه فرانسه و بلژیک تصمیم بگیرند این بانک را ملی کنند، به ورشکستگی نزدیک شده بود. همزمان با این موضوع، رتبه اعتباری آمریکا توسط S&P از AAA کاهش پیدا نمود. در نتیجه، مشارکت­کنندگان در بازار احتمال بیشتری به اجرای فاز سوم برنامه QE3  در نظر گرفتند. لیست وقایع سال 2011 به تفضیل در جدول 2 زیر ارائه شده است.

در چنین فضایی، بسیاری از سرمایه­گذاران که طلا را به عنوان یکی از چندین دارایی می­دیدند که می­تواند سرمایه­شان را حفظ نموده و در مقابل ریسک­ها حفاظت کند، در این بازار بیشتر شرکت کردند بخصوص در تابستان. در اوایل ماه آگوست، قیمت طلا شکسته شد و به 1800 دلار در هر اونس رسید و در 6 سپتامبر به بالاترین حد خود یعنی 1895 دلار در هر اونس رسید.

در طول این مدت با افزایش قیمت طلا، بازار سهام در کل جهان به روند نزولی خود ادامه داد. ترس از ورشکستگی کشورهای عضو اتحادیه اروپا، افزایش احتمال رکود دوچاله­ای (double dip recession) در اروپا، نشانه­های بحران در اقتصاد آمریکا و کندی اقتصادی بازارهای نوظهور مانند هند و چین، سرمایه­گذاران را در سرتاسر جهان مجبور کرد تا خود را کمتر در معرض ریسک­های اوراق بهادار و سایر دارایی­ها قرار دهند و بدین ترتیب زیانهای خود را کاهش دهند.

از سوی دیگر، قیمت طلا در پایان سال کاهش پیدا کرد و به 1600 دلار آمریکا در هر اونس رسید که بخشی از آن به دلیل قوت گرفتن دلار آمریکا بود و بخشی دیگر بدلیل خاص بودن طلا بعنوان یکی از دارایی­های نقدشونده با بازدهی مثبت که سرمایه­گذاران می­توانستند برای پوشش مقداری از زیان­های خود استفاده کنند، بود. این موضوع در نمودار 4 زیر با انعکاس موقعیت خرید مدیران پرتفوی دیده می­شود. این موقعیت­ها به دلیل اهرمی بودن خود نشاندهنده رفتار سفته­بازی بازار است.

نمودار 4 : موقعیت خالص خرید روی موقعیت­های غیرتجاری و غیر گزارشی COMEX بر اساس منبع و درصدی از کل موقعیت­های باز

در سه ماهه چهارم سال، علی­رغم قوت گرفتن دلار آمریکا، تقاضا برای طلا همچنان متغیر بود که دلیل عمده آن نگرانی­های مداوم از وضعیت مالی و اقتصادی در اروپا و مناطق مختلف بود. بانک های مرکزی که از سه ماهه دوم سال 2009 نیز خریداران بالقوه طلا بودند، فعالیت های خود را در طول سال 2011 افزایش دادند و در این سال سعی کردند که رکورد­دار خریداران باشند و بسیاری از این خریدها را در سه ماهه سوم و چهارم انجام دادند. در مجموع فعالیت های سرمایه­گذاری در طول سال سلامت خود را حفظ کرد و فعالان بازار از طریق شمش، سکه و سایر ابزارها در این بازار مشارکت می کردند. در واقع صندوق­های قابل معامله طلا به تنهایی 75 تن طلا را در فاصله سپتامبر تا دسامبر به دارایی­های خود اضافه کردند (از 153 تن در کل سال). هرچند که با نزدیک شدن به پایان سال، قیمت های طلا بدلیل تغییر در اوزان پرتفوی­های سرمایه­گذاری، بار دیگر تحت فشار قرار گرفت. در مجموع، به دلیل اینکه تعداد بیشتری از شرکت های سپرده­گذاری و تسویه وجوه مرکزی، بورس ها و بانک ها، طلا را به عنوان وثیقه قبول می کردند، طلا به عنوان یک جز اصلی در سیستم مالی و پولی درآمد. با دریافت اخطار کسر ودیعه در موقعیت­های مختلف، برخی سرمایه­گذاران از طلا برای تأمین مالی این اخطارها استفاده کردند و این موضوع به نوعی موجب عرضه بیشتر طلا و کاهش قیمت آن شد. در نتیجه فشار بر قیمت طلا افزایش یافت. لذا کارکردهای همیشگی طلا به عنوان یک دارایی جهت متنوع سازی پرتفوی­های سرمایه­گذاری، وسیله­ای برای مدیریت مؤثر ریسک، و همچنین نقش قدیمی آن در حفاظت از سرمایه، عواملی بودند که توجه به طلا را در تخصیص دارایی­ها در پرتفوی­های سرمایه­گذاری حائز اهمیت می کرد.

به طورکلی، نوسان 15 درصدی قیمت طلا از سوی برخی کارشناسان بعنوان شکستی در روند دو ساله طلا در نظر گرفته می­شود. در حالی که با نگاهی به روند 10 سال گذشته طلا، برگشت­ها و نوسانات منفی متعددی روی طلا دیده می­شود. قیمت طلا همچون سایر دارایی­ها بطور منصفانه و بر اساس قیمتهای مورد انتظار مصرف­کنندگان و سرمایه­گذاران تعیین می­شود و این کشف قیمت به طور کلی موجب افت و خیز قیمت در بازار می­شود. تحلیل­های انجام شده نشان دهنده این موضوع است که در دهه گذشته تنها 6 مورد مشاهده می­شود که در آن قیمت طلا بیشتر از 10 درصد افت داشته است و به محض اینکه قیمت روی سطح خاصی ثبات پیدا کرده، دوباره حرکت صعودی خود را آغاز کرده است. علاوه­براین، کاهش قیمت مشاهده شده در سپتامبر 2011 کمتر از سال 2008 بود. حتی همان موقع نیز قیمت طلا روند افزایشی خود را تا پایان سال حفظ کرد. در کنار این تغییرات قیمت، موضوع تقاضا و عرضه بلندمدت این کالا همچنان مورد توجه سرمایه­گذاران است.

در نگاه اول، به نظر می­رسید که نوساناتی که طلا در نیمه دوم سال تجربه کرده به دلیل افزایش نوسانات و همبستگی با سایر دارایی­ها، دارای اثر منفی در عملکرد کلیدی این فلز در سبد دارایی باشد. هرچند تحلیل دقیق­تر این موضوع تصویر کاملاً متفاوتی ارائه می­دهد. همان طور که در نمودار 5 منعکس شده، نوسانات قیمت طلا در ماههای آگوست و اکتبر افزایش یافته، البته این نوسانات به مراتب کمتر از بازار سهام بوده است .

نمودار 5 : نسبت نوسانات بین S&P 500 و طلا (دلار آمریکا/ اونس)

علاوه­براین، بسیاری از ناظران بازار افزایش همبستگی طلا به اوراق بهادار را نشان از تنوع کمتر پرتفو­ی­ ها می­ دانستند. تحلیل­ ها نشان می­ دهد که این مطلب لزوماً درست نیست و در حالی که تغییرات کوتاه­مدت در همبستگی مشاهده می­ شود، همبستگی کم بلندمدت طلا به بیشتر دارایی­ ها به اثربخشی طلا به عنوان یک دارایی که سبد دارایی را متنوع­تر می­کند، کمک می­کند.

اول اینکه، طلا همبستگی منفی با دلار آمریکا دارد و در دوره­ هایی که ارزش دلار آمریکا کاهش می ­یابد، قیمت طلا افزایش می ­یابد. اگر این ارتباط متقارن باشد، انتظار می­ رود که اگر ارزش دلار آمریکا افزایش یابد، قیمت طلا کاهش یابد. اما همبستگی منفی اغلب ضعیف ­تر است و زمانی که دلار درحال افزایش باشد، طلا  به یک دارایی مؤثر در حفظ ارزش تبدیل می­شود. بدین معنی که در کوتاه­مدت فشار برای افزایش ارزش دلار آمریکا، کمتر منجر به کاهش قیمت طلا می­ شود.

دوم اینکه، بازارهای اوراق بهادار به دلایل مختلف تحت فشار بودند و در نتیجه این تصور به وجود می­ آمد که بین طلا و اوراق بهادار همزمانی وجود دارد. در واقع، در حالی که همبستگی بین طلا و اوراق بهادار افزایش می­ یافت، این همبستگی بیشتر از روزهای قبل نبود. در دوره­ هایی که بازارهای مالی، بحران را تجربه می­ کردند، همبستگی بین طلا و اوراق بهادار در دوره­های کوتاه­مدت افزایش یافته است. این بدین دلیل بود که سرمایه­گذاران همچنان که ریسک خود را کم می­ کنند اول از همه به دنبال پول نقد هستند. در نتیجه سرمایه ­گذاران تمایل دارند دارایی ­های خود را دوباره متعادل کنند و برای اینکار از طلا و سایر دارایی­ های واقعی برای حفظ ثروت بیشتر استفاده می­ کنند. این کار باعث می­ شود که همبستگی بین طلا و اوراق بهادار کاهش یابد. این دوره با سایر دوره ­ها متفاوت نبود و طلا شاید به همبستگی بلندمدت پایین خود با اوراق بهادار برگردد. (نمودار 6)

نتیجه­ گیری ضمن مروری بر عملکرد طلا در ایران در سال 2011

علی­رغم افزایش موقت نوسانات، که تمامی بازارهای مالی را تحت تأثیر قرار داد، در سال 2011، طلا از تعداد زیادی از دارایی­ ها بهتر عمل کرد، و نقش پایه­ای خود را در ترکیب سبد دارایی سرمایه­ گذاری­ها قوت بخشید. زمانی که سرمایه­ گذاران احتیاج دارند، طلا خاصیت نقدشوندگی بالایی دارد و به عنوان وسیله ­ای برای مدیریت ریسک محسوب می­ شود. همچنین این کالا وسیله­ ای برای پوشش نوسانات نرخ ارز خصوصاً دلار آمریکا بوده و چنین ارتباط معکوسی باعث کاهش قیمت طلا در پایان سال 2011 شد که عمدتاً به دلیل تغییر در اوزان دارایی­ ها در سبد پرتفوی سرمایه­ گذاری­ ها بود. بر این اساس، تحلیل­ ها همچنان اعتقاد به نقش قوی عرضه و تقاضا در تعیین قیمت دارند. انتظار می ­رود مشارکت­ کنندگان در بازار طلا، در بخش­ های مختلف آن (ازجمله سرمایه­ گذاری، فعالیت های بانک مرکزی، جواهر آلات و مصارف فنی)، میزان تقاضای خود از طلا را حفظ کنند. قیمت طلا با افزایش 9 درصدی بر پایه دلار آمریکا و ارزهای دیگر با نرخ­ های افزایشی متفاوت، رشد دیگری را در سال 2011 تجربه کرد.

اگر در اینجا نیم ­نگاهي به روند تغيير قيمت دلار و طلا در بازار ايران در دو مقطع ابتدایی و انتهایی سال 2011 طبق جدول 3 مقابل نیز داشته باشيم، مي‌بينيم كه دلار با 49 درصد افزايش از 1077 تومان در ابتداي سال 2011 به 1605 تومان در پايان آن سال (11/10/1390) رسيده و هر اونس طلا بر پايه ريال ايران نیز از  790ر305ر15 ريال به 810ر737ر23 ريال(بر حسب قیمت اعلامی برای هر گرم طلای 24 عیار و حاصل ضرب آن در عدد 31.101 در تاریخ­ های مذکور) در اين مدت افزايش يافته و 1/55 درصد رشد منعکس کرده است.  اين نرخ رشد 55 درصدی می­ بایستی شامل دو بخش افزايش قيمت طلاي جهاني و ارز ­باشد که طبق توضيحات فوق 8.9 درصد آن مربوط به افزايش قیمت طلاي جهاني به دلار بوده و 49 درصد مربوط به افزايش نرخ تبديل دلار به ريال كه در مجموع 57.9 درصد مي‌شود. اين موضوع نشان‌دهندة تفاوت 2.8 درصدي در اين بين مي‌باشد. حال اگر صرفاً‌ قيمت جهانی طلا در هر اونس به دلار را با نرخ‌هاي تبديل دلار به ريال در مقاطع زمانی فوق تبديل كنيم، شاهد رشد 62.3 درصدي اين كالا خواهيم بود. از سوي ديگر با نگاهی به قيمت سكه تمام در ابتدا و انتهاي سال 2011 به ترتيب به ميزان 000ر367 و 000ر619 تومان، رشد 68.7 درصدي را شاهد هستيم كه با توجه به توضيحات فوق، این نرخ رشد نشان‌دهندة حدود 7 درصد حبابي است كه در پايان سال 2011 در اين كالا در كشور وجود داشته است. با توجه به روند افزايش قيمت طلا، سكه و نرخ ارز در يك ماه ابتدایی سال 2012 نيز با احتساب نرخ تبديل دلار به ريال 19.000 ريال و قيمت طلاي جهاني 1737.8 دلار و قيمت سكه تمام بهار آزادي به ميزان 000ر000ر8 ريال درتاريخ 1390.11.11 و پايان ماه ژانويه 2012، اين حباب به حدود 9 درصد نزديك شده است.

اين در حاليست كه قيمت سكه تمام بهارآزادي در ابتداي سال 2011 با مفروضات فوق و فرمول استاندارد محاسبة ارزش ذاتي سكه تمام بهارآزادي به صورت زير و اضافه کردن 2 درصد بابت هزينه‌هاي خريد شمش طلاي جهاني تا ورود به بازار ايران، به ميزان 320ر705ر3 ريال و يك درصد بيشتر از ارزش بازار آن به مبلغ 000ر670ر3 ريال مي‌باشد؛ يعني ارزش بازار اين فلز زرد رنگ يك درصد كمتر از ارزش ذاتي آن بوده است.

اگر بخواهيم وجود حباب 7 درصدي، 9 درصدي و يا بيشتر را با قيمت‌هاي مشاهده شده 000ر500ر10 ريالي سکه تمام در مقاطع گذشته تفسیر كنيم، شايد بتوان صراحتا" نرخ تبديل ارز را بعنوان عامل اصلي اين حباب شناسايي كرد. در مقطع 1389.10.11، به دليل عدم وجود رفتار هيجان عمومي مردم نسبت به ارز، اين فلز در قطعة كامل آن در آن تاریخ فاقد حباب بوده است، هر چند در آن زمان نيز به دليل وجود تقدينگي خرد نزد مردم به دليل تزريق يارانه‌هاي دولتي، تقاضا براي ربع سكه و در نتيجه حباب حدود 30 درصدي در قيمت آن وجود داشت. با افزايش نگراني مردم نسبت به وضعيت آتی ارز خصوصاً دلار آمريكا، مردم به دنبال پوشش ريسك كاهش ارزش ثروت خود بودند و بهترين وسيله اين امر را خريد دلار مي‌دانستند كه به مرور تقاضا براي اين اسكناس خارجي اضافه شد و شوك‌هايي در اين رابطه در طي سال 90 به قيمت و جريان عرضة و تقاضاي اين ارز خارجي وارد شد.

در اواخر سال 2011، اين فشار ارزي بسيار زياد شد و به دليل عدم تناسب عرضة و تقاضاي اين اسكناس، مردم به يك باره به تبعيت از رفتار هيجاني ايجاد شده در طي سال، جهت خريد ارز به بازار هجوم آوردند كه با توجه به عدم افزايش مناسب کمی ارز در آن روزها، مردم براي پوشش اين ريسك، چاره‌اي جز خريداري طلا و سكه نمي‌ديدند. بدين ترتيب اين رفتار هيجاني مردم موجب بوجود آمدن حباب 9 درصدي سكه در اواخر سال 2011 گرديد چرا كه مردم بدليل نبود دلار جهت خريد، به سكه روي آورده بودند. در اينجا اگر نگاهي نیز به پيش فروش سكه و دستور جديد بانك مركزي مبني به ممنوعيت خروج طلا از كشور، و متوقف شدن پیش فروش 4 ماهه سکه و تعداد قراردادهاي پيش فروش سكه تاكنون داشته باشيم، مي‌بينيم كه از آنجائي كه تاكنون طبق آخرين اخبار منتشره عمومي، در حدود 10 ميليون قطعه سكه پيش خريد شده به قيمت‌هاي 000ر460ر5 ، 000ر274ر6 ريال و 000ر989ر5 ريال كه عمدتا به قيمت 000ر460ر5 ريال و تحویل 4 ماهه بوده، بانك مركزي متعهد به تحويل 81 تن طلا از ذخيرة حدود 300 تني خود مي‌باشد كه اين موضوع پايه پولي كشور را به شدت متأثر مي‌نمايد و در زمان تحويل اين تعداد سكه نيز، در صورتي كه تمهيدات و برنامه‌ريزي مناسبي جهت كنترل قيمت طلا صورت نگيرد، ‌شايد قيمت طلا در آن تاريخ داراي روند كاهشي و در نتيجه حباب منفي شود. اگر چه اين موضوع به نفع بانك مركزي خواهد بود وليكن به دليل اثرات رواني و رفتارهاي هيجاني سرمايه‌گذاران، مي‌تواند موجب بحران در اين قسمت شود.

منبع: کارگزاری تامین سرمایه نوین

نما بورس