راهكارهاي كاهش 15 ريسك موجود در صكوك اجاره

خبرگزاري فارس: صكوك اجاره هر چند داراي حدود 15 ريسك مختلف است اما با راهكارها و روش هايي مي توان از محبوب ترين ابزار مالي در كشورهاي اسلامي مانند ايران استفاده كرد.

 

 درشرايطي صكوك اجاره، اوراق بهاداري تعريف مي شود كه براساس عقد اجاره منتشر شده و نشان دهنده مالكيت مشاع دارندگان آن در دارايي مبناي انتشار اوراق بوده كه اجاره داده مي شود، اين نوع اوراق هم به نوبه خود داراي ريسك هايي بوده و بايد مورد توجه سرمايه گذاران قرار گيرد. در ادامه سلسه مباحث مربوط به ابعاد صكوك اجاره، 15 ريسك و روش هاي پوشش آن تبيين شده است.

*ريسك در صكوك

فرهنگ"وبستر" درحالي ريسك را در معرض خطر قرار گرفتن تعريف كرده كه ريسك در اصطلاح عبارت است از امكان تفاوت بازده از مقدار مورد انتظار. در مورد سرمايه گذاري هم، ريسك يعني احتمال اينكه بازده واقعي (برحسب ريال يا درصد) از بازده مورد انتظار متفاوت شود. تغيير، مهمترين عامل ايجاد ريسك است و از آنجا كه تغيير هميشه وجود دارد و نيز دامنه آن روز به روز گسترش مييابد، پس ريسك نيز همواره وجود دارد و بلكه روز به روز بر اهميت آن نيز افزوده مي شود.البته در برخي مواقع ريسك را به صورت تغيير نامطلوب در بازدهي تحقق يافته تعريف مي كنند. به عبارت ديگر تنها تغييرات رو به پايين بازدهي ريسك تلقي مي شود. ريسك درنظام مالي اسلامي نيز مانند نظام مالي متعارف وجود دارد. درحالت كلي مي توان گفت صكوك به عنوان نماينده ابزارهاي مالي اسلامي، به صورت ذاتي نسبت به ساير ابزارهاي مالي از ريسك بيشتري برخوردار است. دليل اين موضوع آن است كه تقريبا تمامي ابزارهاي مالي اسلامي مبتني بر مالكيت يك دارايي بوده و بنابراين ريسك اين دارايي به سرمايه گذاران منتقل مي شود . اميد نامه صكوك، به عنوان سندي حقوقي كه در بسياري از بازارهاي نوظهور منتشر مي شود حاوي مكانيزم هايي خاص، در زمينه مديريت و پوشش ريسك اين نوع ابزار اسلامي است. در ايران نيز بر اساس ضوابط ابزار مالي اوراق اجاره ناشر موظف است در اميد نامه اوراق اجاره تمامي ريسك هاي سرمايه گذاران و نحوه پوشش آنرا به طور دقيق و شفاف بيان كند. *انواع ريسك هاي صكوك اجاره و روش هاي پوشش آن ريسك هاي صكوك اجاره را مي توان بر اساس نوع بازار به ريسك هاي بازار اوليه، بازار ثانويه و ريسك هاي مرتبط با دارايي تقسيم كرد و مورد بررسي قرار داد.

* ريسك هاي 4 گانه بازار اوليه

1-ريسك عدم جمع آوري وجوه نقد به ميزان كافي هنگام انتشار اوراق اجاره، واسط از طريق شركت تامين سرمايه اميدنامه اوراق را به عموم عرضه مي كند و اقدام به پذيره نويسي صكوك اجاره كرده و مالكيت دارايي را به صاحبان اوراق منتقل ، وجوه را دريافت كرده و به وكالت از طرف آنان امور مربوط به دارايي را مديريت مي كند كه فرآيند آن به اين صورت خواهد بود.

الف- دارايي قابل تقسيم باشد. دراين حالت مي توان از روش بهترين تلاش يا تعهد پذيره نويسي استفاده كرد.

ب- دارايي قابل تقسيم نباشد. مانند هواپيما. دراين صورت انتشار اوراق فقط از طريق تعهد پذيره نويسي قابل انجام است.

فرايند انتشار هم به صورت است كه واسط درخواست انتشار اوراق از طريق تعهد پذيره نويسي را به شركت تامين سرمايه مي دهد. شركت تامين سرمايه هم مبلغي معادل كل ارزش صكوك را به حساب مشترك امين و واسط واريز مي كند. سپس شركت تامين سرمايه اقدام به انتشار اوراق به قيمت دلخواه مي كند. به عنوان مثال در صورتي كه مصرف كننده تمايل به اجاره 100 دستگاه اتومبيل داشته باشد (دارايي از نوع قابل تقسيم است، يعني مي توان آن را به بخش هاي مختلف تقسيم كرد) بنابراين مي توان جهت انتشار اوراق از روش بهترين تلاش استفاده كرد.دراين حالت درصورتي كه 50 درصد صكوك منتشره به فروش برسد واسط مي تواند50 دستگاه اتومبيل را خريداري كند ولي اگر دارايي به صورت يك كل منسجم باشد (به عنوان مثال يك هواپيما) درصورتي كه50 درصد صكوك به فروش برسد امكان خريد دارايي توسط واسط و اجاره آن به باني وجود ندارد. به همين دليل در مواردي كه دارايي به صورت يك كل منسجم باشد شركت تامين سرمايه بايد لزوما از طريق تعهد پذيره نويسي اوراق را منتشر كند تا بدين وسيله ريسك "جمع آوري وجوه نقد به ميزان لازم جهت خريد دارايي" پوشش داده شود.

2 - ريسك سوء استفاده واسط از وجوه دريافتي از آنجا كه واسط با انتشار اوراق اجاره اقدام به جمع آوري وجوه نقد مي كند لذا ممكن است از وجوه نقد دريافتي سوء استفاده كند.جهت پوشش اين ريسك وجوه جمع آوري شده به حسابي كه نزد امين است واريز مي شود. واسط هنگام پرداخت وجه نقد، جهت خريد دارايي، بايد از اين حساب كه با امين مشترك است استفاده كند. بنابراين در هر زمان كه واسط بدنبال برداشت وجه نقد باشد، بايد با اجازه امين اين اقدام را انجام دهد. بدين وسيله ريسك سوء استفاده واسط از پول دريافتي كاهش مي يابد.

3- ريسك عدم فروش دارايي به واسط ممكن است واسط پس از انتشار اوراق و جمع آوري وجوه نقد، جهت خريد دارايي به توليد كننده (يا باني در صكوك نوع دوم) مراجعه كند، ولي توليد كننده دارايي را به واسط نفروشد. دلايل اين كار ممكن است ناشي از افزايش قيمت دارايي در بازار و يا مواردي مشابه اين موضوع باشد. جهت پوشش اين ريسك مي توان از روش هاي مختلفي مانند استفاده از قرارداد صلح و يا بيع نسيه استفاده كرد. طبق قرارداد صلح، واسط قبل از انتشار اوراق با فروشنده وارد يك قرارداد صلح مبني بر اينكه واسط ملزم به تهيه پول و فروشنده ملزم به تهيه كالا در زمان مشخص و با قيمت مشخص شده در زمان قرارداد باشد. با انعقاد قرارداد صلح، واسط مالك دارايي مي شود و مي تواند به پشتوانه آن اوراق منتشر كند. بيع نسيه هم به اين ترتيب است كه فروشنده دارايي را به واسط بفروشد و مبلغ آنرا پس از انتشار صكوك از واسط مطالبه كند.جهت فسخ قرارداد بيع نسيه از طرف واسط نيز شرط ضمن عقدي قرار خواهد گرفت تا اگر به هر دليلي وجوه مورد نياز از طريق انتشار صكوك جمع آوري نشد، قرارداد بيع نسيه فسخ شده و دارايي به فروشنده برگشت داده شود. بديهي است هزينه هايي كه ممكن است در اين زمينه صورت گيرد را واسط پرداخت خواهد كرد كه اين مبلغ در ميزان كارمزد دريافتي باني تاثير ميگذارد. البته راه هاي پوشش ديگري نيز مانند استفاده ازضمانتنامه بانكي بدون قيد و شرط و گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد وجود دارد.

4- ريسك عدم اجاره دارايي توسط باني در مرحله بعد، دارايي كه به وكالت از سرمايه گذاران در اختيار واسط است بايد به باني اجاره داده شود. در اين حالت ممكن است باني از اجاره دارايي به دلايلي (تامين مالي از روش هاي ديگر با نرخ پايينتر، رفع نياز جهت خريد دارايي و...) منصرف شود. در اين حالت جهت پوشش ريسك بايد يكي از دو راه حل استفاده از ضمانتنامه بانكي بدون قيد و شرط و گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد انتخاب كرد. *

ريسك هاي بازار ثانويه

درادامه اين گزارش به بررسي ريسك هايي كه اوراق اجاره در بازار ثانويه با آن مواجه هستند،اشاره مي شود. البته برخي از اين ريسك ها حتي در صورت عدم وجود بازار ثانويه براي اوراق بازهم براي سرمايه گذاران وجود دارد. به عنوان مثال حتي اگر اوراق اجاره هيچ بورس اوراق بهاداري پذيرفته نشده باشد بازهم با ريسك تورم مواجه است.

ريسك هاي بازار ثانويه به دو دسته ريسك هاي مالي و غير مالي تقسيم مي شوند.

1-ريسك نرخ سود يا اجاره بها ريسك نرخ سود عبارت است از تغييري كه در ارزش اوراق بهادار، بدليل تغيير در نرخ بازده ساير فرصتهاي سرمايه گذاري اتفاق ميافتد. در مورد سهام شركتها كه نوعي اوراق بهادار محسوب مي شوند، نرخ بازده حاصل از سهام، تحت تاثير ساير انواع ريسك هاي مالي و غير مالي تغيير مي كند. توان توليد شركت، تغيير در تقاضا، تغيير در شرايط رقابتي، تغيير در ريسك كشوري و ساختار اقتصادي وتغيير در ريسك سياسي مي تواند سود شركت ها و به تبع آن توان پرداخت سود بيشتر به سهام را تحت تاثير قرار دهد. در مورد اوراق اجاره نكته حائز اهميت آن است كه بر خلاف سود سهام، يا برخي ديگر از انواع اوراق بهادار، سود (نرخ اجاره بها) سرمايه گذاران (موجرها) ثابت است. به عبارت ديگر ميزان اجاره بهاي اوراق در ابتدا در اميدنامه و قراردادهاي مرتبط كاملا مشخص مي شود و تنها حالت انعطاف پذيري كه وجود دارد آن است كه مبلغ اجاره بها با درصد خاصي كه از ابتدا مشخص است رشد كند. از طرف ديگر از آنجا كه نمي توان اجاره بها را معلق به نرخ ديگري مانند نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت دولتي، نرخ سود علي الحساب سپرده هاي بانكي و... وابسته كرد. بنابراين دارندگان اوراق اجاره در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را (منهاي هزينه هاي اجاره) دريافت مي كنند. بنابراين يكي از مهمترين وجه تمايز اوراق اجاره با سهام يا اوراق مشاركت آن است كه سود دريافتي سرمايه گذاران از ابتدا به طور دقيق مشخص است. بدليل ثابت بودن اجاره بهاي اوراق اجاره، افزايش نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سود سپرده هاي بانكي سبب مي شود دارندگان اوراق با ريسك سود و هزينه فرصت سرمايه گذاري مي شود و در صورتي كه صكوك اجاره داراي بازار ثانويه باشند كاهش ارزش بازاراي آنرا در پي خواهد داشت. به عبارت ديگر افزايش نرخ سود متداول در بازار پول يا سرمايه، سبب مي شود سرمايه گذاران در مقايسه با نرخ سود بازار، سود كمتري را دريافت كنند. بنابراين با كاهش قيمت بازاري آن، سعي در جبران نرخ بازده مورد انتظار خواهند كرد. از اينرو دارندگان صكوك اجاره با ريسك نرخ سود مواجه هستند. البته عكس حالت فوق نيز صادق است يعني زماني كه نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت يا سپرده هاي بانكي كاهش يابد، قيمت بازاري اوراق اجاره افزايش خواهد داشت.

2- ريسك اعتباري به احتمال پرداخت به موقع تعهدات مالي يك ناشر، ريسك اعتباري گفته مي شود. نكول زماني رخ ميدهد كه ناشر نتواند يا نخواهد تعهدات خود را انجام دهد. تأثير اين ريسك با هزينه جايگزيني وجه نقد ناشي از نُكول ناشر سنجيده مي شود. هزينه جايگزيني، هزينه اي است كه فرد در صورت نكول طرف مقابل بايد جهت تامين دارايي خود از بازار بپردازد. ريسك اعتباري بر اساس نوع قرار داد اجاره متفاوت خواهد بود. در صورتي كه قرارداد اجاره از نوع اجاره عادي باشد به احتمال عدم برگشت اصل و اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود و در صورتي كه اجاره از نوع اجاره به شرط تمليك باشد به احتمال عدم دريافت اجاره بها ريسك اعتباري گفته مي شود.اوراق اجاره همانند ساير انواع اوراق بهادار بايد از رتبه اعتباري برخوردار باشند. اين موضوع سبب خواهد شد سرمايه گذاران هنگام خريد اوراق اجاره، از ريسك هاي اين اوراق اطلاع كافي داشته باشند و عدم تقارن اطلاعاتي كاهش يابد. جهت پوشش ريسك اعتباري ميتوان از تضامين باني و يا ضامن استفاده كرد. بر اين اساس، باني ميتواند سفته، چك يا مبلغي به اندازه اجاره بهاي 3 الي 4 ماه در حسابي نزد امين به صورت مسدود داشته باشد تا در صورتي كه به دلايل كمبود نقدينگي در برخي از ماه ها نتواند اجاره بها را پرداخت كند، امين به صورت قانوني از حساب مذكور اجاره بها را كسر كرده و به سرمايه گذاران پرداخت كند. (اين راهكار جهت پوشش ريسك نقدينگي نيز مناسب است). بايد توجه داشت كه باني با توجه به رتبه اعتباري خود اين كار را انجام خواهد داد چون در صورتي كه رتبه اعتباري وي پايين باشد، بازده مورد انتظار سرمايه گذاران افزايش خواهد يافت و بنابراين ميزان اجاره بها افزايش مييابد. بنابراين باني با چنين اقداماتي، ريسك پرداخت اجاره بها را كاهش داده و در حالت كلي سبب كاهش اجاره بها مي شود. استفاده از ضامن راهكار ديگري جهت پوشش اين ريسك است. ضامن با دريافت مبلغي از واسط يا باني ميتواند ميزان اجاره بهاي دريافتي دارندگان اوراق را تضمين كند.اوراق اجاره بر اساس رتبه اعتباري، وجود ضامن و يا تضمين قيمتگذاري و معامله مي شوند. اگر به دلايلي رتبه ناشر تغيير كند مسلما بر روي قيمت اوراق نيز تاثير ميگذارد چون ريسك اعتباري ناشر تغيير كرده است. بنابراين ريسك ديگري به نام ريسك ناشي از تغيير كيفيت اعتباري ناشر اوراق نيز به عنوان ريسك اعتباري شناخته مي شود. سرمايه گذاران حقيقي و حقوقي كه تمايل به سرمايه گذاري در اوراق اجاره دارند مي توانند جهت كاهش ريسك هاي نكول، نقدشوندگي و... اقدام به ايجاد پرتفوي متنوعي از انواع اوراق بهادار با رتبه هاي اعتباري مختلف كنند.

3- ريسك نقدينگي احتمال ناتواني شركت در ايفاي تعهدات مالي كوتاه مدت، ريسك نقدينگي ناميده مي شود. اين ريسك ناشي از سه عامل عدم توانايي اجراي تعهدات مالي كوتاه مدت، عدم توانايي تامين منابع مالي كوتاه مدت در هنگام نياز و نيز عدم توانايي تامين مالي كوتاه مدت با هزينه هاي مقرون به صرفه است.به عبارت ديگر ريسك نقدينگي دارايي مربوط به توانايي شركت جهت بدست آوردن وجه نقد كافي جهت پرداخت بدهي هاي خود است. در مورد صكوك اجاره ريسك نقدينگي عبارت است از ريسكي كه باني قادر به فروش محصولات يا خدمات خود به قيمت متداول بازار نيست. دلايلي چون عدم وجود تقاضا جهت خريد محصولات را مي توان عامل ايجاد چنين ريسكي دانست . ريسك نقدينگي، يكي از ريسك هاي مهم و قابل توجه براي باني بوده و حتي ممكن است سبب ورشكستگي آن در شرايط نامناسب اقتصادي شود. موسسات رتبه بندي اعتباري هنگام اعطاي رتبه اعتباري به اين ريسك توجه ويژهاي دارند. مهمترين روش هاي مديريت اين ريسك شامل نگهداري اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگي بالا مثل اوراق مشاركت، استفاده از تحليل شكاف نقدينگي بين جريانات نقدي ورودي و خروجي (در اين روش جريانات نقدي ورودي و خروجي در هر دوره پيش بيني شده و براي جريان خالصخروجي يا ورودي برنامهريزي دقيق صورت ميگيرد تا علاوه بر بكارگيري حداقل سرمايه ، از مشكلات ناشي از كمبود نقدينه نيز جلوگيري به عمل آيد)، كسب خطوط اعتباري كوتاه مدت براي مواقع بحراني، توسعه همكاري و ارتباطات با بانك ها و قراردادن مقداري وجه نقد در حسابي مسدودي نزد امين جهت پرداخت اجاره بها در مواقع لزوم توسط امين استفاده كرد.

4- ريسك تورم تورم عبارت است از وضعيتي در اقتصاد كه در آن سطح عمومي قيمت ها به طور بي رويه، يا بي تناسب، معني دار و مداوم و غالبا به صورت غير قابل برگشت افزايش مي يابد. ريسك تغييرات سطح عمومي قيمت ها به عنوان ريسك قدرت خريد نيز شناخته مي شود. هنگامي كه سطح عمومي قيمت ها افزايش مييابد بدين معناست كه با مقدار ثابتي دارايي مالي مقدار كمتري كالا مي توان خريد. به عبارت ديگر تورم به معني كاهش قدرت دارايي هاي مالي به نسبت دارايي هاي حقيقي است. با افزايش تورم دارندگان صكوك اجاره چون اجاره بهاي ثابتي دريافت مي كنند، لذا قدرت خريدشان كاهش يافته و در حقيقت سود دارندگان صكوك كاهش مي يابد.در واقع افزايش تورم بازده واقعي سرمايه گذاران را كاهش مي دهد و ميزان سود يا زيان سرمايه گذاران بستگي به انتظار و پيش بيني آنان از سطح تورم در آينده خواهد داشت. در صورتي كه سطح تورم كاهش يابد ريسك كاهش بازده واقعي سرمايه گذاران كاهش مييابد.

5 - ريسك نقدشوندگي در حالي نقدشوندگي يكي از اصلي ترين عوامل موثر در انتخاب اوراق بهادار به حساب ميآيد كه نقدشوندگي يك ورقه بهادار عبارت است از سهولت معامله ورقه بهادار در يك بازار خاص. نقدشوندگي در قالب زمان و هزينه، قابل بررسي و تحليل است. معامله اوراق بهادار ممكن است براي يافتن يكي از طرفين معامله (فروشنده و خريدار) مستلزم صرف وقت زيادي باشد. به طور كلي سه منبع براي ريسك نقدينگي نام برده اند. اول تفاوت بين زمان رسيدن سفارش خريد و سفارش فروش در بازار، دوم وجود قوانين مشخصدر مورد معامله اوراق بهادار و سوم وجود تقاضاي بسيار كم براي معامله و مبادله اوراق بهادار. صكوك نيز مانند ساير اوراق بهادار داراي ريسك نقدشوندگي است و ميزان آن به نوع اوراق بستگي دارد. به عنوان مثال صكوك مرابحه و صكوك استصناع منتشر شده در كشورهاي عربي از قدرت نقدشوندگي بسيار اندكي برخوردار هستند زيرا بر اساس نظرات فقه اي اهل سنت، خريد و فروش دين حرام است. از طرف ديگر خريد و فروش اين اوراق را نيز مبتني بر خريد و فروش دين مي دانند و با اين استدلال خريد و فروش ثانويه صكوك استصناع و صكوك مرابحه را حرام اعلام كرده اند. البته بايد توجه داشت كه بر اساس نظرات فقهاي شيعه خريد و فروش ثانويه اوراق استصناع و مرابحه در حالت كلي اشكال شرعي ندارد. با پذيرش صكوك اجاره در بورس اوراق بهادارتهران، در اين حالت ريسك نقدشوندگي صكوك اجاره همانند سهام خواهد بود و بر اساس شرايط بازار (ميزان تقاضا، ميزان عرضه، نرخ تورم، نرخ سود بانكي، تغيير در رتبه اعتباري اوراق و...) تعيين خواهد شد. ريسك نقدشوندگي را با ايجاد ساز و كارهايي مانند تعهد بازخريد اوراق توسط باني، ناشر و يا ضامن و اعطاي اختيار فروش به سرمايه گذاران پوشش داد.

6- ريسك بازار ريسك بازار به صورت فطري در اوراق بهادار قابل معامله در بازارهاي ثانويه وجود دارد و به هيچ وجه نميتوان با متنوع ساختن پرتفوي آنرا از بين برد.بنابراين اين ريسك براي صكوك اجاره اي كه در بازار ثانويه پذيرفته شده نيز وجود دارد. جهت اندازه گيري آن نيز مي توان از روشهاي مرسوم همانند ارزش در معرض ريسك استفاده كرد. بايد توجه داشت وجود يا عدم وجود ريسك بازار به نوع طراحي اوراق بستگي دارد. از اين حيث مي توان اوراق اجاره را به دو صورت طراحي كرد.حالت اول اين است كه اوراق در هيچ بازار ثانويه اي پذيرفته نشده باشند و بوسيله ناشر يا شخص ثالث ديگري امكان بازخريد آن وجود داشته باشد. اوراق مشاركت منتشر شده توسط بانك مركزي از اين دسته است. در اين حالت ريسك بازار و ريسك نقدشوندگي براي سرمايه گذاران وجود نخواهد داشت. حالت دوم اين است كه اوراق به گونه اي طراحي شوند كه امكان معامله در بازار ثانويه شامل بورس اوراق بهادار يا بازارهاي خارج از بورس داشته باشند. از پيش نيازهاي وجود چنين امكاني با نام بودن اوراق اجاره هستند.

7- ريسك سرمايه گذاري مجدد يكي از ريسك هاي مرتبط با سرمايه گذاري، به خصوص در اوراق بهادار با درآمدهاي ميان دورهاي، ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي ميان دورهاي است. به عبارت ديگر ريسك سرمايه گذاري مجدد، مربوط به دارايي هاي مالي است كه بيش از يك جريان نقدي دارند. بازدهي اينگونه سرمايه گذاري ها به نحوه سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي كه در طول دوره سرمايه گذاري دريافت مي شوند بستگي دارد. اين ريسك در جهت معكوس ريسك نرخ بهره تغيير مي كند. به عبارت ديگر افزايش نرخ بهره سبب كاهش قيمت اوراق با درآمد ثابت شده و اثر نامساعد بر ثروت دارندگان آن اوراق مي گذارد. در حالي كه اثر ريسك سرمايه گذاري مجدد جريان هاي نقدي ميان دورهاي براي سرمايه گذاران مساعد و مطلوب است و دارنده اوراق مي تواند جريان هاي دريافتي ناشي از سود يا اجاره بها را با نرخ بالاتري سرمايه گذاري كرده و ثروت خود را افزايش دهد. در محاسبات مربوط به ارزش فعلي خالص سرمايه گذاريها فرض بر اين است كه نرخ بازدهي مورد انتظار در دوره سرمايه گذاري براي كل جريانات نقدي ميان دورهاي مشخص است و تمام جريانات نقدي ميان دورهاي با همين نرخ مجدداً سرمايه گذاري ميشوند تا بتوان به ارزش فعلي خالص مورد نظر دست يافت. اگر در زمان دريافت درآمدهاي ميان دورهاي و يا حتي سرمايه گذاريهاي ميان دورهاي، نرخ بازدهي مورد انتظار و يا نرخ تنزيل تغيير كند، مي تواند ارزش فعلي خالص و در نتيجه ثروت دارنده را تحت تاثير مثبت يا منفي قرار دهد. براي اوراق بهاداري كه فقط يكبار جريان نقدي خود را ارئه مي كنند مثل صكوك اجاره اي كه همانند اوراق قرضه بدون بهره باشد اين ريسك وجود ندارد ولي براي اوراق بهاداري كه سود يا اجاره بهاي بالايي را پرداخت مي كنند اين ريسك بالاتر است. هر چه بخش بزرگتري از جريانات نقدي مربوط به اصل و فرع سرمايه گذاري در انتهاي دوره سرمايه گذاري دريافت شود اين ريسك كمتر ميشود. به عبارت ديگر در صورتي كه اجاره بها به روش صعودي پرداخت شود اين ريسك كمتر خواهد بود. البته با كم كردن ريسك سرمايه گذاري مجدد ريسك نرخ بهره افزايش مييابد و بايد به تعادل مناسبي بين آنها دست يافت. اين در حالي است كه بايد به اهميت و اثرگذاري هر يك از اين دو نوع ريسك نيز توجه كرد. معمولا اهميت ريسك نرخ بهره براي سرمايه گذار شديدتر از ريسك سرمايه گذاري مجدد بوده و بنابراين بيشتر نگران ريسك نرخ بهره است. جهت كاهش ريسك سرمايه گذاري مجدد ميتوان در صكوك اجاره كه تنها يك سررسيد دارند سرمايه گذاري كرد. *

8- ريسك اعمال اختيارات مهندسان مالي جهت طراحي ابزارهاي مناسب، در برخي مواقع اقدام به طراحي اوراقي با ويژگي هاي خاص مي كنند. بر اين اساس برخي از اوراق بهادار اسلامي داراي يكسري از اختيارت براي طرفين (ناشر و سرمايه گذاران) هستند. اوراق اجاره به عنوان نوع خاصي از ابزارهاي اسلامي نيز ميتواند داراي چنين ويژگي هايي باشد. اين اختيارت ممكن است براي ناشر اوراق باشد كه به آن اختيار بازخريد اوراق گفته مي شود. در صورت وجود چنين اختياري براي ناشر، وي مي تواند تا قبل از پايان سررسيد يا در زمانهاي خاص، اوراق را بازخريد كند. وجود اين اختيار سبب كاهش ريسك ناشر و افزايش ريسك سرمايه گذاران خواهد شد. در صورتي كه ناشر اختيار بازخريد اوراق را داشته باشد و نرخ سود در بازار كاهش يابد، ناشر اقدام به بازخريد اوراق اجاره مي كند و در صورت نياز اوراق جديدي را با نرخ كمتر منتشر مي كند. درحقيقت ناشر با بررسي منافع حاصل از كاهش هزينه هاي مالي (به دليل كاهش سود در بازار) و مقايسه آن با صرف قيمتي كه براي بازخريد اوراق قبل از سررسيد متحمل مي شود، تصميم به بازخريد اوراق و تامين مالي مجدد از طريق انتشار اوراق جديد كرده و تعهد ثابت خود را كاهش ميدهد. در مقابل براي دارندگان اوراق اين ريسك وجود دارد كه با كاهش نرخ سود در بازار، ناشر اعلان بازخريد اوراق را كند و بر اين اساس سرمايه گذار نتواند بر روي جريان هاي نقدي ثابت خود براي دوره هاي آتي برنامه ريزي كند. به هر حال بايد توجه داشت كه وجود شرط بازخريد در اوراق سبب افزايش ريسك و به تبع آن بازده مورد انتظار سرمايه گذاران خواهد شد. در طرف مقابل اگر سرمايه گذاران داراي اختيار فروش اوراق باشند مي توانند در طول سررسيد اوراق، در صورت كاهش قيمت اوراق با اعمال اختيار، آنرا به ناشر يا باني بفروشند و بدين ترتيب خود را در مقابل ريسك هاي مختلف (ريسك تورم، ريسك سود و...) پوشش دهند. اين نوع اختيارت در ابتداي قرارداد اجاره و در قالب شرط ضمن عقد ايجاد مي شوند.

9-ريسك نرخ ارز اكثر صكوك منتشر شده در دنيا به صورت بين المللي بوده و بنابراين نوسانات نرخ ارز بر آن تاثير ميگذارد. اين ريسك تنها براي صكوك اجاره نيست و شامل ساير ابزارهاي تامين مالي كه توسط سرمايه گذاران خارجي خريداري مي شود نيز است . همچنين در صورتي كه ناشر خارجي باشد، سرمايه گذاران داخلي با اين ريسك مواجه خواهند بود. ريسك نرخ ارز حاشيه سود سرمايه گذارارن و ناشر را تحت الشعاع قرار ميدهد. جهت پوشش اين ريسك مي توان از اوراق مشتقه مانند قرارداد تاخت نرخ ارز استفاده كرد.اين در حالي است كه انتشار صكوك در ايران براي سرمايه گذاران داخلي چنين ريسكي را در پي نخواهد داشت مگر اينكه اجاره بها به صورت ارزي (دلار، يورو و...) پرداخت شود. از طرف ديگر بدليل پايين بودن نرخ صكوك منتشر شده در دنيا نسبت به ايران ( 7 درصد در مقابل حدود 20 درصد)، براي سرمايه گذار خارجي مقرون به صرفه است كه صكوك منتشر شده به ريال را خريداري كرده و از سياست نرخ ارز شناور مديريت شده استفاده كرده و سود مناسبي كسب كنند.

10-ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي يكي از ريسك هاي پيش روي دارندگان اوراق اجاره، ريسك ورشكستگي نهادهاي مالي فعال در فرايند انشتار اوراق اجاره است. نهادهاي اصلي شامل واسط و امين است. از آنجا كه ممكن است واسط ، فعاليت هايي غير از انتشار اوراق را نيز بر عهده داشته باشد ، ممكن است اين فعاليت ها بر واسط تاثير منفي گذاشته و آنرا با خطر ورشكستگي مواجه سازد. در صورت ورشكستگي واسط، طلبكاران آن اقدام به مصادره اموال مي كنند ولي از آنجا كه اولا" واسط نقش وكيل دارندگان صكوك را ايفا كرده و ثانيا" سند دارايي در دست امين به وكالت از سرمايه گذاران قرار داد و ثالثا قرارداد اجاره از قبل منعقد شده و مالكان جديد (طلبكاران) بر روي قرارداد منعقد شده از قبل حق تصرف ندارند.بنابراين ريسكي كه از اين ناحيه متوجه مالكان صكوك مي شود چندان در خور توجه نيست. در بررسي ريسك ورشكستگي امين هم بايد به سه نكته توجه داشت. نخست آنكه دارايي قبل از ورشكستگي امين بر اساس قرارداد اجاره به مستاجر (باني) اجاره داده شده است و ورشكستگي احتمالي امين و تعيين مديران جديد براي واسط ريسكي براي قراردادهاي قبلي واسط ايجاد نمي كند. ثانيا هر گونه تغيير در اساسنامه واسط كه ممكن است ناشي از تغيير مديريت واسط باشد بايد به تاييد سازمان بورس و اوراق بهادار برسد زيرا واسط يك نهاد مالي محسوب ميشود و در نهايت اينكه امين بانك يا نهاد مشابهي است كه احتمال ورشكستگي آن بسيار اندك است. بنابر آنچه گفته شد ريسك ورشكستگي امين در مدل عملياتي صكوك اجاره بر ريسك سرمايه گذاران تاثيري نخواهد گذاشت. *

ريسكهاي غير مالي

1- ريسك سياسي اين ريسك از تحولاتي ناشي ميشود كه توسط تصميم دولتها به وجود آمده و به اشكال گوناگون سرمايه گذاري را با مشكل روبرو مي كند. هنگامي كه اين تغييرات از ناحيه مراجع حقوقي، قضايي يا ادارات دولتي باشد، صرف نظر از اينكه آيا منافع سياسي يا اقتصادي در پشت صحنه وجود دارد، ريسك بوجود آمده ريسك سياسي ناميده ميشود. تغييرات قوانين از جمله قوانين ماليات و قوانين مربوط به صادرات و واردات منجر به ريسك سياسي خواهند شد.سرمايه گذاران داخلي عمدتا با ريسك سياسي داخلي مواجه اند كه عمدتا ناشي از تغييرات قوانين، موارد لازم الاجرا براي مناطق خاص، قيمت ها اسناد و مدارك مورد نياز است. به عنوان مثال افزايش قيمت فروش تراكم براي ساخت و ساز شهري سبب خواهد شد در صورتي كه دارايي صكوك اجاره ساختمان باشد با افزايش قيمت مواجه شود. علاوه بر حوادث اجتماعي و سياسي از جمله انتخابات، انقلاب، جنگ، شورش ها و اعتصابات مختلف به تناسب، بر ريسك سرمايه گذاري تاثير مي گذارد.

2- ريسك قوانين مقررات ريسك قوانين و مقررات يكي از انواع مهم ريسك سرمايه گذاران است. در حالت كلي ميتوان اين ريسك را به دو دسته داخلي و خارجي تقسيم كرد. ريسك قوانين و مقررات داخلي شامل احتمال تغيير تمامي قوانين و مقررات ورتبط با انتشار اوراق، قوانين مالياتي، قوانين خاص (مانند ممنوعيت تملك زمين توسط اتباع بيگانه) و ريسك قراردادهاي حقوقي منعقد شده بين طرف هاي مختلف است. در اين زمينه دو نكته حائز اهميت است. نكته اول آنكه مسئوليت اجازه انتشار عرضه عمومي اوراق بهادار در بازار اوليه و ثانويه بر عهده سازمان بورس و اوراق بهادار است و در صورتي كه اين نهاد نظارتي رويه ثابتي در زمينه وضع مقررات مربوطه باشد ريسك قوانين و مقررات كاهش مي يابد. نكته دوم آنكه بسياري از ريسك هاي صكوك اجاره را مي توان در قالب عقد قراردادهاي حقوقي معتبر پوشش داد. از اين رو نوع و ميزان اعتبار قرارداد حقوقي منعقد شده بين طرف هاي فعال در فرآيند انتشار صكوك اجاره بسيار مهم و حائز اهيمت است. اين موضوع تحت تاثير قوانين حقوقي هر كشور است. در موارد معدودي قراردادهاي حقوقي منعقد شده، سرمايه گذاران را دچار مشكلاتي كرده است. مهمترين نمونه آن، صكوك اجاره اي است كه در سال 2002 در مالزي منتشر شد. دراين صكوك اجاره بدليل عدم استفاده از قراردادهاي حقوقي معتبر و متناسب با بستر حقوقي كشور مالزي، مشكلات حقوقي متعدد براي سرمايه گذاران و دارندگان صكوك اجاره ايجاد شد. بعد ديگر ريسك قوانين و مقررات خارجي است. هنگامي اين ريسك به وجود مي آيد كه اوراق اجاره در سطوح بين المللي منتشر شود. *

ريسكهاي مرتبط با دارايي

1- ريسك از بين رفتن كلي يا جزئي دارايي فرض كنيد در يك قرارداد اجاره، موجر بدنبال اجاره دادن منزل خود است.پس از عقد اجاره در صورتي كه منزل بدليل زلزله ويران شود آيا مسئوليتي متوجه مستاجر خواهد شد؟ بر اساس قواعد فقهي، مستاجر "يد اماني" داشته و اگر افراط يا تفريط نكرده باشد مقصر نخواهد بود. در مورد صكوك اجاره نيز چنين شرايطي حاكم است. به عبارت ديگر در صورتي كه دارايي موضوع قرارداد اجاره به هر دليل از بين برود سرمايه گذاران (دارندگان صكوك و مالكان اصلي دارايي) دچار زيان خواهند شد.جهت پوشش اين ريسك مي توان از پوشش هاي بيمه اي استفاده كرد. بايد توجه داشت كه تمامي دارايي ها با چنين ريسكي مواجه نيستند. به عنوان نمونه در صورتي كه دارايي زمين باشد با ريسك از بين رفتن دارايي مواجه نخواهد بود البته اكثر دارايي ها با چنين ريسكي مواجه هستند.همچنين درست است كه بيمه دارايي هزينه اي بر باني متحمل ميكند ولي اين هزينه، هزينه غير متعارفي نيست به عبارت ديگر تمامي شركت هاي بزرگ موظف به بيمه كردن تمامي دارايي هاي ثابت خود هستند بنابراين بيمه كردن به دليل كاهش ريسك از بين رفتن دارايي، هزينه اضافي بر شركت تحميل نمي كند. البته ريسك ديگري كه بر اساس استفاده از بيمه بوجود مي آيد اين است كه در عمل معمولا بيمه ها تمامي خسارت وارده شده را بيمه نميكنند بلكه درصدي از آن را پوشش ميدهند. بنابراين ريسك عدم پرداخت تمام وجه دارايي به سرمايه گذاران، جزء ريسك هايي اوراق صكوك به حساب ميآيد كه امكان پوشش آن به روش هاي مرسوم ممكن نيست.

2- ريسك استهلاك تدريجي دارايي همانطور كه گفته شد تقريبا تمامي ابزارهاي مالي اسلامي مبتني بر دارايي هستند. از اين رو همانند اوراق مشتقه كه دارايي پايه دارند و ريسك آن بر ريسك اوراق مشتقه تاثير گذار است اوراق اسلامي نيز از ريسك دارايي پايه برخوردار هستند. تفاوت ابزارهاي مالي اسلامي و اوراق مشتقه در اين است كه دارايي پايه اوراق مشتقه داراي استانداردهاي خاصي بوده كه توسط بورس هاي مربوطه تعيين شده و طرف هاي معامله ملزم به رعايت آنها هستند.درحالي كه اوراق اجاره مبتني بر دارايي خاصي است و استاندارد معيني بر آن حاكم نيست. دارايي پايه اوراق اجاره ممكن است استهلاك پذير مانند ساختمان يا ماشين آلات يا اسهتلاك ناپذير مانند زمين باشد. در صورتي كه دارايي اسهتلاك پذير باشد نرخ و ميزان استهلاك در اميد نامه كه توسط ناشر منتشر مي شود، به صورت دقيق آورده خواهد شد و سرمايه گذاران با اطلاع از ميزان استهلاك اقدام به خريد اوراق مي كنند. در اين حالت دارندگان اوراق با ريسك ارزش اسقاط دارايي هنگام اتمام قرارداد مواجه هستند (در صورتي كه اجاره از نوع اجاره عادي باشد). به عبارت ديگر اگر دارايي در زمان فروش (اتمام سررسيد اوراق)، قيمتي كمتر از ميزان پيش بيني شده در اميدنامه داشته باشد، بازدهي سرمايه گذاران كمتر از بازدهي مورد انتظار خواهد شد. همچنين در صورتي كه ارزش اسقاط بيش از ميزان پيش بيني شده باشد با سود مواجه ميشوند. همانند ساير ريسك ها، ريسك استهلاك دارايي نيز بر قيمت معامله اوراق اثر ميگذارد. در صكوك اجاره عادي سرمايه گذاران مالك اصلي كالا خواهند بود. در اين حالت در صورتي كه ارزش دارايي در تاريخ سررسيد (پايان مدت اجاره) به هر دليل كاهش يابد آنگاه دارندگان اوراق صكوك با زيان سرمايه اي مواجه خواهند شد. اين ريسك را ميتوان از طريق اعطاي اختيار فروش به دارندگان اوراق صكوك حذف كرد. در اين حالت سرمايه گذاران در مواجه با كاهش قيمت دارايي يا كاهش قيمت اوراق، از اختيار فروش استفاده كرده و اوراق را به ناشر با قيمت از پيش تعيين شده بفروش مي رسانند. اعطاي اين اختيار فروش براي باني ريسك كاهش ارزش دارايي و ريسك نقدينگي را در پي خواهد داشت و باني با اعطاي اختيار فروش به سرمايه گذاران در ابتداي قرارداد، خود را با اين ريسك ها مواجه ميكند. (اين اثر ممكن است توسط ساير عوامل مانند كاهش نرخ تورم و... تعديل يا تشديد شود). اگر اوراق به گونه اي طراحي شوند كه قرارداد از نوع اجاره به شرط تمليك باشد آنگاه سرمايه گذاران با ريسك اسهتلاك دارايي مواجه نخواهند بود.

3- ريسك هزينه هاي غيرجاري (غير عملياتي) بر اساس قوانين فقهي و حقوقي، هزينه هاي غيرعملياتي يا هزينه هاي غير جاري دارايي موضوع قرارداد اجاره، بر عهده موجر است. به عبارت ديگر موجر ملزم است هزينه هايي كه جهت انتفاع از دارايي لازم و ضروري است را انجام دهد.بر اين اساس در صكوك اجاره نيز تمامي هزينههاي غيرعملياتي بر عهده موجر (داراندكان صكوك اجاره) است. در اين حالت سرمايه گذاران با ريسك هزينه هاي غير عملياتي مواجه خواهند شد. به عنوان مثال فرض شود دارايي مورد اجاره يك هواپيما باشد، آنگاه تمامي هزينه هاي غير جاري آن بر عهده سرمايه گذاران يا دارندگان صكوك خواهد بود. با فرض چنين حالتي ريسك دارندگان اوراق به شدت افزايش خواهد يافت. بنابراين دارندگان صكوك اجاره با دو ريسك مواجه خواهند بود.اول ريسك عدم اطمينان از دريافت مبلغي مشخص در زمانهاي از پيش تعيين شده (بدليل كسر هزينههاي غير عملياتي نامشخصاز مبلغ اجاره بهاي پرداختي)و دوم ريسك عدم اطلاع از زمان كسر اين هزينه ها از اجاره بها. چراكه پس از انجام تعميرات لازم روي دارايي، هزينه ها كسر شده، و مابقي به عنوان اجاره بها به دارندگان صكوك اجاره تعلق خواهد گرفت. روش پوشش اين ريسك آن است كه امين در ابتداي انتشار صكوك، درصدي از مبلغ را جهت انجام هزينه هاي احتمالي غير عملياتي كسر كند. در پايان دوره در صورتي كه هزينه هاي غير عملياتي وجود نداشته باشد كل مبلغ به سرمايه گذاران پرداخت مي شود. البته هزينه هاي دارايي كه صكوك بر اساس آن منتشر مي شود معمولا از قبل قابل تعيين است. بايد توجه داشت در صورتي كه دارايي ملك (زمين) باشد چنين ريسكي متوجه سرمايهگذاران نخواهد بود.

4- ساير ريسكها به غير از ريسك هايي كه مورد برسي قرار گرفت ريسك هاي ديگري مانند ريسك كاهش قيمت دارايي، ريسك پرداخت زودتر از موعد، ريسك فسخ قراردادها و ريسك هاي مشابهي وجود دارد كه داراي اهميت بسيار اندك هستند. * نتيجه گيري با توسعه بازارهاي مالي در دنيا روز به روز اهميت و اثرگذاري آنها در تمام جنبه هاي تمدن بشري از جمله اقتصاد و سياست افزايش يافته است. بحران هاي مالي ناشي از ريسك هاي اوراق بهادار يا يك نوع ابزار مالي در يك كشور مي تواند به راحتي زنجيرهاي از بحران ها را در گستره بزرگي از كشورها ايجاد كند. مانند بحران ناشي از وام هاي رهني در امريكا در اواخر سال 2007 كه بازارهاي مالي دنيا را با مشكلات بسياري مواجه كرد.همين موضوع سبب شده توجه و حساسيت نسبت به بازارهاي مالي نيز بيشتر شود. در جهان اسلام نيز در سال هاي اخير با درك نياز به توسعه بازارها و ابزارهاي مبتني بر شريعت اسلامي، كه متناسب با اصول اسلامي باشد، بازارهاي مالي اسلامي با سرعت بسيار زيادي در حال توسعه و تجهيز هستند. اوراق اجاره يكي از ابزارهاي جديد اسلامي مبتني بر عقد اجاره است كه بعد از طراحي و انتشار در بعضي از كشورهاي عربي در ايران نيز به شيوه جديدي طراحي و عملياتي شده است. اين اوراق براي سرمايه گذاران داراي ريسك هاي متعددي بوده كه برخي از اين ريسك ها را با روش هايي كه گفته شد، مي توان پوشش داد. انتهاي پيام/ص