گروه بورس- شروين شهرياري: آيا شركت‌ها در شرايط تورمي سود پايداري را به سهامداران مي‌دهند؟

شايد تا به حال شنيده باشيد كه برخي علم اقتصاد را به «تارعنكبوت» تشبيه كرده‌اند و وجه شبه اين تمثيل را پيچيدگي و تودرتو بودن ارتباطات مباحث و معادلات اقتصادي ذكر مي‌كنند و شايد از همين منظر است كه گاه اين ارتباطات عجيب از نگاه يك فرد معمولي كه با علم اقتصاد آشنا نباشد، حتي جنبه‌اي طنزآميز به خود مي‌گيرد: در اقتصاد جهان امروز وقوع اعتصابي در آفريقا مي‌تواند شاخصي اقتصادي را در آمريكا تحت‌تاثير قرار دهد و يا تحولي در نرخ بهره اروپاي غربي مي‌تواند موجب نوسان در بازارهاي كالا در شرق دور شود!
دنبال كردن اين تودرتوي همبستگي مسائل اقتصادي گاه بسيار شگفت آور است و در اين ميان بازارهاي مالي، به ويژه بازارهاي سهام به عنوان ويترين تحولات اقتصادي بيشترين تاثير را از اين تغييرات پيچيده مي‌پذيرند و بدين ترتيب اهميت تحليل و مطالعه گسترده متغيرهاي اقتصادي به عنوان پيش شرط موفقيت در بازارهاي مالي بيش از پيش براي فعالان اين رشته پررنگ مي‌شود.
مطلب حاضر با همين نگاه مي‌كوشد تا تاثير يكي از اين متغير‌هاي مهم علم اقتصاد به نام «تورم» را بر بازار سرمايه (در ايران) بررسي كند.
اقتصاددانان و تورم 

اقتصاددانان «تورم» را فرآيند افزايش مستمر و سطح عمومي قيمت‌ها در طول زمان و به عبارت ديگر كاهش مداوم ارزش پول تعريف كرده‌اند. بر اساس اين تعريف، تورم بايد اولا «مستمر» باشد، يعني در شرايط تورمي در طول زمان عموما با مساله «برگشت‌ناپذيري قيمت‌ها» مواجه خواهيم بود و اين فرآيند در صورتي كه اقداماتي براي مهار آن صورت نگيرد، متوقف نخواهد شد. دوم آنكه افزايش در قيمت‌ها بايد جنبه «عموميت» داشته باشد، بنابراين اگر در مقطع خاصي قيمت برخي از كالاها به طور ناگهاني افزايش يابد به اين پديده تورم اطلاق نمي‌شود.
در كشور ما نرخ رسمي تورم به صورت ماهانه از سوي بانك مركزي اعلام مي‌شود. اين نرخ بر مبناي يك سبد هزينه‌اي است كه از تعدادي كالا و خدمات مورد نياز مردم تشكيل مي‌شود و ميزان تورم بر اساس رشد نرخ ميانگين يك سال گذشته قيمت‌هاي اقلام اين سبد محاسبه مي‌شود.
بر اساس اعلام رييس كل بانك مركزي، اين نرخ از سال‌جاري بر مبناي سبد بازبيني شده، متشكل از 359 قلم كالا و خدمات مورد محاسبه قرار مي‌گيرد. بر اساس همين اعلام رسمي، نرخ تورم در سال 84 در حدود 1/12درصد و در سال 85، 6/13درصد اعلام شد. همچنين بانك مركزي، تورم را در دوازده ماه منتهي به پايان خردادماه 86، معادل 2/14درصد اعلام كرده است. اگر چه برخي كارشناسان معتقدند كه به دليل تركيب اقلام اين سبد و مشكلاتي نظير بالا بودن سهم كالاهاي يارانه‌اي در آن، نرخ تورم واقعي از نرخ رسمي تورم بيشتر است، اما آنچه به عنوان پيش فرض در مطلب حاضر حائز اهميت است و آمار رسمي هم بر آن صحه مي‌گذارد، وجود تورم دورقمي در اقتصاد كشور است كه به آرامي در حال رشد نيز است.
عوامل عمده رشد نرخ تورم نيز بسيار متغير هستند كه از آن ميان مي‌توان به مواردي همچون شكاف بين عرضه و تقاضا، افزايش هزينه‌هاي عمومي، رشد نقدينگي، ساختار اقتصادي، بودجه‌ريزي و پيكره حجيم دولت و نيز عوامل رواني در پيدايش تورم اشاره كرد.
همچنين «تورم» تاثيرات بسيار گسترده‌اي بر توزيع درآمد و ثروت در جامعه، ميزان هزينه‌هاي جاري دولت، بازرگاني خارجي، نرخ بيكاري و... دارد.
بررسي و تحليل عوامل و آثار تورم در حيطه اين يادداشت نمي‌گنجد و مطلب حاضر تنها آثار اين تورم موجود را بر بازار سرمايه و عملكرد بنگاه‌هاي اقتصادي مي‌سنجد. اين آثار به نظر نگارنده به طور كلي در چهار دسته قابل تفكيك هستند كه ذيلا به آنها مختصرا اشاره مي‌شود:
ارزش افزوده تورمي
1 - نقش تورم دربازار سرمايه و تاثير آن برروي قيمت و بازده در مورد همه صنايع و شركت‌ها يكسان نيست. نوع دارايي‌ها و فعاليت شركت در آسيب‌پذيري بنگاه از تورم تاثيرگذار است. شركت‌هاي توليدي، آثار دوجانبه مثبت و منفي تورم را بر روي فعاليت خود مشاهده مي‌كنند و اگر نتيجه اين دو تاثير در كل مثبت باشد، ارزش سهام آنها تحت‌تاثير امواج تورمي بالا مي‌رود. در اين حالت اصطلاحا گفته مي‌شود براي شركت «ارزش افزوده تورمي» حاصل شده است. درك عامل ايجاد اين پديده دشوار نيست، طبق روش حسابداري سود عبارت از مابه‌‌التفاوت درآمد و هزينه بر مبناي قيمت تمام شده تاريخي است. بدين ترتيب باظهور تورم، شركت‌هايي كه كالاهاي خود را با هزينه‌هاي دوره قبل خريداري و توليد كرده‌اند آن‌را به قيمت امروزي فروخته و تمامي مابه‌التفاوت، به عنوان «سود» شناسايي مي‌شود. نكته ظريف در اينجا اين است كه در چنين شرايطي لازم است بين اين سود حاصله و سود عملياتي واقعي (مابه‌التفاوت درآمد و هزينه‌هاي مربوط به قيمت‌هاي جاري) تمايز قائل شويم. 

سود با كيفيت پايين
با افزايش متوالي نرخ تورم در اقتصاد يك كشور، سهم اين ارزش افزوده تورمي در سود عملياتي به تدريج بيشتر خواهد شد و در اين حالت اگر استراتژي مديريت شركت بر مبناي تقسيم بالاي سود نقدي باشد، ريسك فعاليت‌هاي آتي شركت را به نحو قابل ملاحظه‌اي بالا خواهد برد و چنين شرايطي شركت را در آينده در برابر خطرات بحران مالي و كمبود نقدينگي قرار خواهد داد.
بدين ترتيب مي‌توان گفت كه در شرايط تورم بالا «كيفيت سود شركت‌ها» پائين مي‌آيد. بدين مفهوم كه در چنين شرايطي بخش زيادي از سود كسب شده ناشي از رشد واقعي نيست، بلكه به خاطر فاكتورهاي ديگري همچون آثار تورمي ايجاد شده در قيمت‌هاي فروش خواهد بود. بدين ترتيب هنگامي كه تورم بالاست نسبت پي بر ئي كاهش مي‌يابد و با كاهش تورم اين نسبت با افزايش مواجه مي‌شود.  

علت اين امر نيز آن است كه در شرايطي تورمي به جهت لحاظ شدن نرخ تورم در بازده مورد انتظار، توسط سرمايه‌گذاران، نرخ بازده مورد انتظار در قياس با سطح تورم بالاتر خواهد بود و اين موضوع با عنايت به اصل ارتباط معكوس قيمت و بازده مورد انتظار موجب تنزل قيمت سهام و به تبع آن كاهش پي بر ئي در شرايط تورمي خواهد شد.
از سوي ديگر وجود تورم مكرر در دراز مدت به ويژه در اقتصادهاي نوپا (از جمله كشور ما) از آنجا كه به طور ناموزون بخش‌هاي مختلف اقتصادي را تحت‌تاثير قرار مي‌دهد، عدم اطمينان نسبت به روند فعاليت شركت‌ها را افزايش مي‌دهد و موجب رشد ريسك سيستماتيك بازار و كاهش عمومي در نسبت‌هاي قيمت به درآمد شركت‌ها مي‌شود.
تغيير ارزش دارايي‌ها
2 -در تحليل اقلام ترازنامه و صورت‌هاي مالي نيز بايد به نقش عامل تورم توجه خاص مبذول داشت.
تورم، ارزش دارايي‌ها، به ويژه دارايي‌هاي ثابت را بالا مي‌برد ولي با كاهش ارزش دارايي‌هاي نقدي و غيرثابت هم به جهت افت ارزش پول و هم از جهت روند رشد، هزينه‌ها اثر منفي بر دارايي‌هاي جاري دارد.
اگر شركتي از دارايي‌هاي ثابت كمي برخوردار باشد، آثار تورمي بيشتر بر روي دارايي‌هاي جاري آن ظاهر مي‌شود و در صورتي كه قيمت محصول شركت نتواند متناسب با آن رشد كند، كاهش ارزش سهام شركت بر اثر روند فزاينده هزينه‌ها اجتناب‌ناپذير خواهد بود.
از سوي ديگر، دارايي‌هاي خالص مندرج در ترازنامه شركت‌ها بر اساس قيمت تمام شده‌، ارزيابي شده است و در نتيجه نمايانگر ارزش واقعي دارايي‌هاي شركت در تاريخ ترازنامه نيست‌. بديهي است كه اختلاف ارزش جاري دارايي‌ها و قيمت تمام شده در هر مقطع زماني با توجه به عامل تورم مكررا افزايش خواهد يافت و بدين ترتيب انحراف ارزش اقلام مندرج در ترازنامه از ميزان واقعي به تدريج بيشتر مي‌شود‌. (نظير ترازنامه ايرالكو و اختلاف فاحش ارزش دارايي‌هاي ثابت شركت با ارزش روز فعلي‌).
به همين دليل بحث «‌تجديد ارزيابي از دارايي‌هاي شركت‌» در فواصل زماني كوتاه اهميت بيشتري مي‌يابد و اين نكته‌اي است كه در اقتصادهاي تورمي بايد توجه دقيقي بدان مبذول داشت، چرا كه در غير اين صورت بررسي ترازنامه و تحليل دقيق موقعيت مالي شركت غيرواقع بينانه خواهد بود و حتي تحليل نسبت‌هاي مالي به ويژه در بخش اهرمي برآورد صحيحي از وضعيت شركت به دست سرمايه‌گذاران نخواهد داد‌.  

همچنين يكي ديگر از مشكلات بررسي ترازنامه در اين بخش مساله برآورد «استهلاك» است‌. بدين شكل كه به هنگام وجود نرخ تورم بالا‌، انجام محاسبات مربوط به استهلاك در عمل دشوار مي‌شود، زيرا افزايش مستمر قيمت‌ها مانع از آن است كه بتوان قيمت‌هاي خريد تجهيزات و ماشين‌آلات را پيش‌بيني كرد و بر مبناي آن اقدام به برآورد صحيح «ذخيره استهلاك» در حساب‌ها كرد‌.
بازده تحت اثر تورم
3 - در يك اقتصاد تورمي بازده فعاليت شركت‌هايي كه بيشتر تحت‌تاثير نرخ تورم قرار گرفته‌اند‌، به مراتب بالاتر از بازده ساير شركت‌ها نشان داده خواهد شد‌.
از آنجا كه سرمايه‌گذاران تصميمات خود را بر اساس همين «بازده» تنظيم مي‌كنند‌، اين امر موجب افزايش سرمايه‌گذاري در سهام شركت‌هايي مي‌شود كه محصولات و زمينه فعاليت آنها در گذشته از شرايط تورمي بيشتري برخوردار بوده است‌. 

بدين ترتيب تخصيص منابع مالي سرمايه‌گذاران در بازار سرمايه به طور مطلوبي صورت نخواهد گرفت و جذابيت سرمايه‌گذاري در برخي رشته‌ها صرفا به دليل همين عامل تورم به طور فزاينده‌اي افزايش خواهد يافت‌. اين در حالي است كه در چنين شرايطي رشد ميزان سودآوري لزوما نشانه موفقيت يا عدم موفقيت شركت‌ها نخواهد بود‌. وضعيتي كه در چند سال گذشته به واسطه نرخ‌گذاري دولتي (كه البته سياستي خلاف اصول برنامه چهارم است)‌، موجب روگرداني اقبال بازار از سهام گروه‌هاي سيمان‌، فرآورده‌هاي لبني‌، گروه ماشين آلات كشاورزي‌، خودرو و... شد، عمدتا از مصاديق اين مطلب است‌.
تغيير رژيم ارزي
4 - قريب به هشت سال متوالي است كه نرخ ارز در كشور ما تقريبا ثابت است، اما تورم رسمي كه توسط بانك مركزي اعلام مي‌شود، همواره عددي دورقمي بوده است‌. سياست تثبيت نرخ ارز همراه با تورم دورقمي به اين معناست كه كالاي خارجي به نرخ هشت سال قبل وارد كشور مي شود در حالي كه هزينه توليد در كشور در طي اين دوره حدود ‌صددرصد رشد داشته است‌. بدين ترتيب مي‌توان گفت كه شركت‌هاي توليدي بايد در اين دوره صددرصد ارتقاي بهره‌وري مي‌داشتند تا بتوانند با قيمت كالاي خارجي رقابت كنند‌. اين ميزان رشد نرخ بهره‌وري از نظر علم اقتصاد رقمي كاملا دست‌نيافتني به نظر مي‌رسد‌. بدين ترتيب با توجه به اينكه نرخ تورم در ايران بالاتر از كشورهايي است كه با ما مبادلات وسيع تجاري دارند‌، كالاهاي صادراتي ايراني براي كشورهاي خارجي به تدريج گران‌تر خواهد شد و در نتيجه صادرات كاهش مي‌يابد‌. از سوي ديگر در اين شرايط كالاهاي ساخت كشور خارجي براي مصرف‌كننده ايراني ارزان‌تر خواهد شد و در نتيجه واردات نيز افزايش مي‌يابد‌.  

از جانب ديگر با افزايش قيمت نفت و سرازير شدن دلارهاي نفتي به خزانه و ضرورت تبديل ارز به ريال‌، اين تبديل در قالب روند فزاينده رشد واردات كالا به كشور در سال‌هاي اخير محقق شده است‌. در نتيجه شركت‌هاي داخلي با فشارهاي تورمي و شرايط رقابتي با كالاي خارجي در تنگناي بيشتري براي فروش محصولات خود قرار مي‌گيرند‌. به اين ترتيب مي‌توان گفت كه به طور كلي در شرايط تثبيت نرخ ارز و افزايش بهاي تمام شده به واسطه فشارهاي تورمي‌، موارد زير در تحليل سهام شركت‌هاي توليدي بايد مد‌نظر كارشناسان بازار سرمايه قرار گيرد‌‌
پنج دستور قبل از خريد
1 -‌ مطالعه دقيق تركيب محصولات نهايي شركت و تحليل قدرت رقابت نرخ فروش محصول با نمونه مشابه خارجي در طول يك دوره زماني‌.
2 -‌ مطالعه نحوه قيمت‌گذاري محصولات شركت و ميزان دخالت دولت در نرخ‌گذاري محصولات آن و قدرت چانه‌زني شركت براي افزايش بهاي فروش توليدات‌.
3 -‌ بررسي ميزان كشش و تقاضاي بازار و تركيب خريداران محصول نهايي به منظور بررسي امكان رشد قيمت فروش توليدات همگام با نرخ تورم ‌.  

4 - ‌ مطالعه برنامه‌هاي شركت براي رشد فروش محصولات و بررسي طرح‌هاي توسعه شركت براي افزايش توليد به عنوان عاملي كه مي‌تواند با افزايش تيراژ توليد‌، آثار تورمي را بر ميزان سود خالص كاهش دهد‌. (‌در صورت وجود تقاضا‌)
5 -‌ بررسي ميزان مارجين (حاشيه سود) شركت و اينكه در شرايط تورمي تا چه ميزان مي‌تواند مارجين (حاشيه سود) با افزايش قيمت فروش و بهاي تمام شده رشد يا كاهش پيدا كند‌.
6 -‌ با توجه به ميزان حمايت دولت از صنعتي كه شركت در آن فعاليت مي‌كند و توجه دقيق به تغييرات تعرفه‌هاي واردات و صادرات محصولات‌.